文|市值观察

猪价经历了一轮小高潮后，再次陷入了低迷。

据Wind数据，不到三个月的时间，猪价大跌超45%。

刚刚脱离ICU的一众猪企，又一次遭遇亏损的重创。

叠加居高不下的负债率，让人不禁联想，新一轮的猪企淘汰赛要开始了？

01 牧原强者恒强，温氏走出调整期

2022年4月，猪肉价格结束一年多的冰冻期开始反弹，到10月份最高涨幅已经超过140%，猪企业绩也普遍回暖。

回血最快的，当数上一轮最强猪周期的最大赢家——牧原股份。公司2022年前三季度净利润实现15.12亿，相比于中报的-66.84亿大幅转正，仅第三季度净利润就达到了81.96亿，同比增长超10倍。

在净利润排名上，牧原更是两极反转，2022年中报的倒数第一，在3季度反超所有猪企，重新回到第一名。

不只这次，2021年当同行深陷亏损泥潭时，牧原当年净利润超过69亿，摆脱了周期的束缚。

牧原的强大，和其有别其他猪企的“轮回二元育种体系、自繁自养”独特经营模式密不可分。

所谓的轮回二元育种，与目前我国普遍采用的，通过引进国外的长白、大约克、杜洛克三个纯种猪杂交的外三元育种不同，其不用杜洛克公猪而用自身培育的牧原长白公猪做回交替代。

在育种能力上，虽然牧原的轮回二元育种体系并不突出，但却解决了国外种猪的“卡脖子”问题，避开了三元母猪产仔数少、成活率低的性能短板，缩短了繁殖周期。同时养殖成本也大幅降低，养殖效率不断提高。

2019年，非洲猪瘟肆虐，行业大幅减产，二元育种优势完美体现，轮回二元母猪可以留种转做能繁母猪，牧原借此快速抢占大片市场，并一举超越温氏成功上位。市占率从2016年的0.5%快速提升至2021年的6%。

图片来源：中邮证券

另外，自繁自养模式也为牧原的成本控制提供了充足的发挥空间。相较于“公司+农户”形式，自繁自养虽然资本开支大，但在人工成本、标准化上的成本压缩要明显好于前者。

截止2022年11月底，牧原养殖完全成本为15.5元/公斤，低于温氏的16.1元和新希望的16.9元。

其他猪企还因为2021年的伤痛恢复元气时，2022年牧原已完成了6120万头出栏量，与第二名温氏的1791万头彻底拉开差距，还计划在2024年冲击亿头大关。

如果后续牧原能实现13元/kg的成本目标，无疑其抗寒能力将再次提升，并成为进一步抢占市场的一大利器。

作为行业老二，温氏股份也基本从上轮调整周期中走了出来。

2022年第2季度，温氏股份率先从几大头部猪企中走出亏损，第3季度净利润更是大幅回暖达到仅次于牧原的42.09亿。同时温氏的毛利率也是这些猪企中最高的，第3季度11.29%的毛利率，高于牧原的8.46%和新希望的3.89%。

温氏率先复苏的关键也在于成本。据天风证券研究，2022年2季度温氏的综合成本17元/公斤左右，11月底又降到16.1元/公斤，进一步缩小与牧原的差距。而这一数字在2021年底还在20元/公斤的高位。

成本改善如此之快，养殖模式的改革立了大功。

相较于原来的“公司+农户”模式，温氏当下主推“公司+现代养殖小区+农户”模式，公司统一拿地和规划建设，解决了农户缺地、缺资金以及环保问题，对农户的集中管理也能更好地控制成本。

温氏此前表示，新模式将使养鸡业务节省0.5元/只，养猪业务约节省75元/头。到2024年两种模式将各占50%左右，成本还有优化空间。

当前，对于“自繁自养”和“农户合作”的模式孰优孰劣一直未有定论。但“自繁自养”投入成本不断提高，温氏的新模式未来或许能与牧原一较高下。

毕竟从资本市场角度看，温氏的表现也强于牧原，自2021年8月到2022年7月，按收盘价计算，牧原涨了41.7%，而温氏涨幅高达85.87%。

02 新希望最会省钱，正邦仍有破产风险

2022年3季度，猪企业绩曙光乍现，但高负债始终是无法绕过的一道坎，是此前行业疯狂扩张的后遗症，利息支出也成了企业盈利的一大制约。

纵览各头部企业财务数据，账上资金均已无法覆盖短期债务，但在利息管控上又数新希望做的最好。

从负债绝对值数量来看，牧原超千亿的数值无疑是最高的，但新希望的有息负债却高居榜首。

去年3季度新希望的长短期有息负债高达690.44亿，高于牧原股份的577.85亿、温氏的346.64亿。同时新希望的资产负债率也是最高，为69.86%，高于牧原的61.47%、温氏的60.72%。

而在财务费用支出上，新希望却是最低的。2022年前3季度财务费用为12.33亿，远低于牧原的21.30亿，温氏的15.2亿。

对此，新希望曾表示这与负债结构有关。有息负债中70%为中长期负债，且超过60%负债在5年以上。

尽管新希望财务费用控制得当，但销售和管理费用却不容乐观。在头部猪企中，新希望这两项指标排名首位，去年3季度新希望的销售和管理费用分别为13.18亿和36.03亿，远高于牧原的5.62亿和30.59亿，以及温氏的5.48亿和30.62亿。

同时新希望的饲料和禽类业务也在拖后腿。占营收半壁江山的饲料业务，受原料价格持续上涨影响，毛利率持续下降，由2019年的8.1%降至2022年中报的5.26%。同期禽类业务也由于价格下降，毛利率由10.65%降至2.76%，目前仍未摆脱亏损。

曾一度位居行业老二的正邦科技，目前仍在破产边缘挣扎。去年猪价的回暖也未能拯救正邦，第3季度单季亏损超30亿，前三季度累计亏损达76.44亿。

与此同时，正邦的债务黑洞还在扩大。据其三季报披露，逾期有息金融类本金债务13.84亿，利息约2亿；逾期未兑付的商票金额达12亿，而在4月底，这一数字还是1.02亿。

另外，去年3季度正邦的资产负债率高达113.82%，账上现金14.45亿，仅能覆盖8.54的财务费用，对于254.19亿的流动负债更显得捉襟见肘。

雪上加霜的是，去年9月底正邦与大北农的股权转让合作告吹，原本超20亿的转让款能暂时缓解紧张的现金流。10月正邦公告称已进入预重整阶段，若重整失败，将存在破产风险。

毫无疑问，摆脱危机才是当下的正邦的当务之急。但正邦的养殖完全成本仍在20元/公斤左右，若猪价持续低迷，未来能否走出困境还是一个未知数。

03 傲农剑指第一梯队，巨星有黑马潜质

在上轮最强猪周期中，除了头部猪企赚的盆满钵满外，以傲农生物和巨星农牧为代表的二线猪企也强势突围。

二线猪企由于出栏量规模较小，增速更快，业绩弹性更大。如傲农生物自2019年的66万头扩张至2022年的519万，3年间扩张幅度达686.26%；巨星农牧则从2020年的32万扩张至2022年的150万，扩张幅度达368.75%，年均出栏增速超100%。

在未来产能规划上二线也远远跑赢一线，想象空间更大。2023年傲农和巨星分别计划出栏800万和300万，增速为60%和100%。而牧原、温氏等限于规模，未来2年乃至更长时间出栏增速将放缓。

这在去年的猪肉股反弹行情中也体现地淋漓尽致。按收盘价计算，自2021年8月到2022年7月，傲农生物和巨星农牧涨幅分别为181.92和179.9%，远高于牧原等一线猪企涨幅。

随着二线猪企出栏量的持续暴增，已有企业将目光瞄准一线。其中傲农生物计划在2024年出栏量达到千万级。

同新希望类似，傲农生物以饲料起家，在站稳脚跟后便进入生猪养殖业务。而当下其同样面临资产负债率过高的问题，2022年3季度接近80%，高于多数头部猪企。

同时养殖成本也是傲农生物的一大隐患。由于采取自繁自养和“公司+农户”相结合的模式，规模快速扩张，2022年2季度其育肥成本为19.5元/公斤，相较其他企业没有优势。

反观巨星农牧，已经显现出黑马潜质。巨星农牧前身是主营牛皮革材料的振静股份，2020年7月重组后业务重心转到生猪养殖。虽然起步晚，规模较小，但成本管控更好。去年3季度其养殖成本已降至16.6元/公斤，甚至低于部分一线猪企。

究其原因，在于养殖模式的更新，由“公司+农户”逐步向自繁自养过渡，提高了一体化标准。并通过与海外巨头PIC合作，母猪生产性能不断提升。PSY（每头母猪提供的断奶仔猪数）达到了28，向牧原看齐，高于温氏和新希望24左右水平。

从负债情况看，巨星农牧2022年3季度资产负债率仅52%，在行业中也处于低位。

目前巨星农牧仍是川渝的区域性猪企，随着其产能的不断扩大，未来3年有希望成长为全国化猪企，并朝千万出栏量进军。

从历次猪周期来看，猪价的上升周期均在17个月以上，对应的是能繁母猪从补栏到出栏，大约需要18个月的时间。

回看2022年4月以来的猪价上涨，时间刚刚过去8个月。而近期猪价的回调将会进一步推动行业去产能，为2023年的猪肉价格提供支撑。20元/公斤以下的价格，并不会停留太久。

对于整个猪养殖行业，市占率向头部企业集中已经势不可挡。据东亚前海证券研报数据显示，2018年行业CR10只有6.82%，到2021年已经提升到了14.07%。但相较于美国前十大猪企45%的市占率，还有2倍以上提升空间。考虑到行业的高负债现状，若行情低迷时间过长，不排除还有规模企业出局的可能。