文 | 财经新知Pro 茹月

编辑 | 月见

新年伊始，信达证券即将敲响上市钟声。

在资本市场对2023年的看涨期待中，券商股作为“牛市旗手”早早就开始躁动。2023年以来，截至发稿前，券商指数涨幅达到10.70%。个股层面，多个券商股迎来开门红，东方证券开年以来涨幅达到24.6%，湘财证券、兴业证券涨幅分别为21.83%及19.51%。

作为预定了2023年首个上市的券商股，资本市场将热情投入到了新股申购上。

公告信息显示，信达证券本次发行股份数量约为3.24亿股。回拨后，网下最终发行数量为3243万股，占本次发行总量的10%；网上最终发行数量约为2.92亿股，占本次发行总量的90%。回拨机制启动后，网上发行最终中签率为0.14665842%。

值得注意的是，背靠中国信达，信达证券还是具有代表性的AMC系（资产管理公司）证券公司。招股书显示，信达证券投行部门拥有115名员工，在过去三年却仅完成3单IPO保荐项目，且在资源上与母公司具有较高关联性；而券商业务高同质化下，占信达证券营收比四成的经纪业务增长同样不容乐观。

AMC背景下，信达证券还有多少红利可吃？开年上市敲钟的信达证券，能否代表券商股为投资者带来高收益？获得资金后，信达证券又能否完成中小券商的腰部逆袭？

业绩全靠母公司“协同支持”

信达证券上市，再一次将AMC的尴尬摆在了市场面前。

根据招股书信息，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，信达证券营业收入分别为22.23亿元、31.62亿元、38.03亿元及17.85亿元，其中关联交易对其收入的贡献比例分别为15.18%、16.24%、12.56%及3.9%。

具体到各项业务上，关联交易占营收比重较高的为承销保荐业务、投资咨询业务与财务顾问业务，以上三项业务的关联交易在2021年同类占比分别为59.15%、54.64%及84.77%。

值得一提的是，信达证券投资银行业务对关联方的依赖程度较高。

根据财报信息，2017年至2019年，信达证券连续三年IPO颗粒无收，2020年起，信达证券分别完成了和顺石油、奥特维及三友众联的保荐项目。而截至2022年上半年，信达证券的投资银行业务就有四个细分部门，员工人数共计115人，这意味着，公司115人的投行团队五年仅完成3单IPO项目，且半数以上来自关联方的“投喂”。

那么，AMC大树下，是否能够为信达证券提供养料呢？

答案恐怕是否定的，一方面，经历股市与债市的戴维斯双重打击后，AMC早已今非昔比，“大树”中国信达的营收和利润就进入了收缩循环中，市场猜测，对于信达证券的分拆上市安排，就是中国信达出于补充自身资金实力的考虑。

公开信息显示，2019年、2020年及2021年中国信达营收分别为698.64亿元、743.93亿元及723.26亿元，同期利润分别为130.53亿元、132.48亿元及120.62亿元。此外，1月19日，中国信达发布警告称，其2022年归属于股东的并表净利润可能比2021年下降40%-50%，这个结果略低于市场预期。

另一方面，政策层面的引导下，信达证券或需要逐步脱离AMC庇荫。在IPO申请过会之际，发审委就曾就关联交易问题对信达证券提出过问询，虽然在当时得以通过，但可预见的是信达证券未来需要自主寻求增长空间。

具体来看，上一次AMC系被大范围讨论，还是华融赖小民事件。彼时四大AMC为追求更高的资产管理效率和收益率选择了疯狂扩张，赖小民的东窗事发，彻底引爆AMC疯狂扩张所带来的风险累积的暗雷，引起了监管层的高度重视。

于是，瘦身、回归主业成为近年来四大AMC发展的主旋律，具体来看，中国信达率先清出了幸福人寿，放手保险牌照；长城资产转让了地方AMC股权；东方资产甩卖小贷公司，中国华融则在一年之内出售5张金融牌照……

此外，在2022年的房企普遍陷入流动性问题后，中国信达回归主业的天平开始向房地产的不良资产项目倾斜，而这与信达证券业务的交集也开始减轻。

信达成不了第二个东兴

第一家AMC系的上市证券公司是东方资产旗下的东兴证券，其显然给予了信达证券不小的启示。

2020年，中国信达就发布公告表示考虑拆分信达证券及其子公司在国内独立上市，而在此之前，中国信达就在人事变动上做足了准备工作。2019年，中国信达经历了管理层大换血，具体为信达资产掌舵人换为曾在东方资产任职的张子艾，而信达证券首席财务官也换成曾在东兴证券担任过高管的祝瑞敏。

可以参考的是，上市成为东兴证券的高光时刻。公开信息显示，2015年2月26日为东兴证券首个上市交易日，当日东兴证券则以“涨停板”直接开盘，报11.02元，达到20%的涨幅上限；随后，连续收获7个涨停板后，东兴证券股价已经高到23.42元，高于上市定价的二倍。

然而，即便复制了上市路径，信达证券却恐怕没有东兴证券的“好命”。

回顾东兴证券上市初期的资本市场环境，是当之无愧的大牛市。彼时，宽松的资本市场杠杆资金管理办法，为牛市提供了先决条件；上证指数站在5000的高点上，对突破2007年的6124点满怀期望；证券营业部门庭若市，单月新增股票帐户数以百万级甚至千万级上升。

而信达证券所面临的处境大不相同。上证指数回落至2839点，徘徊在3000点一下多次都没能突破。而在经历新冠肺炎疫情、经济环境变化等波折后，即便在专家的乐观预测下，股民也早已学会了“谨慎看涨”。曾经风光一时的东兴证券早已跌破最初的发行价，只剩下8.41元/股。

“当天就要出手，信达证券跟东兴证券没得比。”中新股的陈明（化名）对「财经新知」表示，现在的AMC自己都变成不良资产了，AMC系也早已不再是褒义词了。

陈明认为，2015年，AMC从处置银行不良资产中名声大噪，家大业大的AMC正处于疯狂扩张期，在与银行的合作中为旗下证券公司争取了不小的蛋糕；而如今的环境，回归主业的AMC，开始选择性入局房地产项目的管理，对证券子公司的协同自然大打折扣。

腰部券商还能逆袭吗？

而如果抛开AMC光环，信达证券在一众券商中，则显得十分普通。

招股书显示，2021年信达证券资产规模为646.61亿元，营业收入为38.03亿元，在98家参与排名的证券公司中，信达证券的排名分别为39名和42名，是名副其实的腰部券商。此外，作为对比的是，排名第一的中信证券拥有9758.99亿元总资产和417.47亿元营收规模，信达证券的以上两项指标不足其十分之一。

此外，根据证券业协会公布的数据，2019年度前十大证券公司营业收入市场份额为46.06%，净利润市场份额为60.64%。在传统业务占行业整体营收比例超过六成，且同质化严重的背景下，行业集中度还有进一步提高的趋势。因此，中小券商逆袭的机会显得格外渺茫。

具体来看，证券经纪业务作为券商的主业，在低价竞争下，留给中小券商的收入增长空间越来越有限。在信达证券披露的数据中，可以看到证券经纪业务贡献了信达证券超过四成的比重，而2019年至2021年该部分营收分别为12.27亿元、16.39亿元及16.85亿元，增长缺乏活力下，其占营收的比重也从60.13%降低到44.29%。

“现在展业已经越来越难了。”在信达证券担任投资顾问的张磊（化名）对「财经新知」表示，“佣金一降再降，同等佣金水平下，客户更愿意选择规模更大的券商，除了考虑其拥有较多营业部办理业务方面外，客户会先入为主地认为大券商提供优质服务的可能性更高。”

招股书中，信达证券写道，“公司资本规模一直偏小，且报告期内净资本行业排名持续下滑，已经直接影响了公司业务规模的扩大、创新业务布局和盈利水平的提升，在较大程度上制约了公司发展，成为公司未来发展的主要瓶颈。”

值得注意的是，二级市场低迷的交易情绪下，证券公司逐渐摸索出“既做裁判，又做选手”的经营模式。

公开信息显示，截至2021年末，证券行业自营投资规模达到4.81万亿元，同比增加26.00%。股票投资、基金投资、债券投资规模分别为3768.76亿元、5883.97亿元及3.08万亿元，同比分别增加13.67%、59.83%、24.20%。

如果说证券经纪业务是券商与资本市场的被动联动，那么证券自营投资则是券商发挥主观能动性的新蓝海，然而，信达证券的自营证券投资业务做得同样难言乐观。数据显示，2019年、2020年及2021年，信达证券证券自营业务收入分别为4.06亿元、4.16亿元及2.19亿元。

招股书中，信达证券坦诚地表示，2022年度业绩较2021年度可能有所下滑，且证券经纪及信用业务收入、投行业务收入、投资业务收入则无疑幸免于收缩的困境。

如此看来，信达证券恐怕很难在短期内给投资者带来收益。