文｜向善财经 刘能

在今年春节前夕，还曾有部分较为保守的投资研究者担忧，过年返乡可能会导致新一轮的感染高峰期，从而出现反向压制2023年消费复苏的市场“倒春寒”现象。

但现在，二次感染的因素不仅没有出现，反倒是消费品行业最具风向代表的白酒军团们在央视春晚上的组团霸屏，极大地提振了整个资本市场的投资信心。包括瑞银证券、国泰君安和安信证券在内的多家投研机构纷纷表示，看好2023年白酒板块的复苏增长。

不过深入来看，即便白酒整体处在估值反弹期，可资本市场也不是“无脑”全捧。

相反，从行业竞争的角度看，尽管受此前疫情对白酒市场动销影响，“去库存”仍将是2023年白酒行业的主旋律，但随着山西汾酒、郎酒和习酒等一众实力酒企在2022年相继突破了200亿元大关，无论是趁热打铁还是站稳脚跟，其恐怕都会进一步延续在2022年的强者愈强，弱者愈弱的市场分化趋势。

在这种情况下，除了一直稳坐钓鱼台的茅台、五粮液，剩下的白酒品牌玩家们可能都将会迎来一轮新的行业排位战。

或许正是提前预见了这一点，又或许是为了坐稳行业老三的市场宝座，洋河股份再一次盯上了“投资理财”……

“赌徒”洋河，理财上瘾？

1月4日，洋河股份发布公告称，公司已收到华泰洋河母基金的管理人华泰紫金投资有限责任公司发来的通知，即华泰洋河母基金已在中国证券投资基金业协会完成备案……

至此，由洋河股份出资30亿元并亲自下场，与华泰证券等间接共同持股成立的一家私募股权基金公司正式诞生。投资领域包括：大消费方向的智能家居、健康食饮等；新经济的数字化、web3.0等；大健康的药品、医疗器械等；新科技的半导体、新能源等等。

其实从行业视角来看，白酒企业跨领域投资理财并不算什么新鲜事，也更谈不上“不务正业”。毕竟对于净利率高、现金流稳健且货币资金一向充沛的白酒行业来说，与其让大量资金放在账上追赶通货膨胀，远不如让资金投资流动起来，在“钱生钱”创造更大价值的同时，为企业积极寻找新的市场机会。

在这方面，茅台就曾在去年11月23日，斥资11亿元成立孙公司遵义文康置业发展有限责任公司，随后文康置业又耗资10.54亿元拿下了2宗国有建设用地使用权，两块土地面积合计为28.33万平方米，实际土地性质以住宅用途为主，抄底房地产之意明显。而五粮液更是在2018年斥资25亿元购买了奇瑞旗下凯翼汽车51%股权，成为最大股东，随后又豪掷37亿打造凯翼宜宾智慧工厂。

除此之外，山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘等多个白酒上市公司也都有过利用闲置资金投资理财的经历。

那么问题来了，为什么说投资理财可能会成为洋河股份应对市场分化的博弈筹码？

先回看历年财报数据，据天眼查APP显示，洋河股份在2018年的投资收益为5.70亿元，占营收241.60亿元的2.36%，占非经常性损益7.46亿元的76.41%；2019年的投资收益为9.73亿元，占营收231.26亿元的4.21%，占非经常性损益8.27亿元的117.65%；2020年投资收益为23.57亿元，占营收211.01亿元的11.17%，占非经常性损益18.30亿元的128.8%。

可以发现，投资收益在洋河总营收中的占比在逐年升高，这说明投资理财本身就已经成为洋河除了卖酒以外的重要业绩之一。

不仅如此，大量低成本或0成本的“钱生钱”的投资收益又进一步平缓了洋河的利润变化，甚至为其在增长失速的2019、2020年，撑起了业绩门面。2020年，洋河遭遇了疫情和渠道整改的双重冲击，营收同比下滑8.76，但受益于当年超20亿元的投资收益，其归母净利润被硬生生被搬回至1.35%的同比正增长。而彼时的这部分投资收益占洋河净利润的比例超30%，如果扣除这部分影响，洋河股份当年扣非净利大幅下滑13.79%。

很明显，投资理财几乎成为了洋河不可或缺的第二条业绩大腿，自然也能称得上是品牌博弈的重要筹码。

不过基于投资理财的固有不确定性和资本市场的风险担忧，向善财经认为，洋河未来可能会面临“成也理财，困也理财”估值怪圈。

因为洋河之所以能有如此丰厚的投资收益，一方面来源于其投资重心从偏重于低风险稳收益的银行理财向“高风险、高收益”的信托理财的转变。2019年洋河的信托产品理财金额开始超过银行理财产品，理财收益开始大幅提升。到了2020年，其信托理财产品投入为121亿元，占理财产品的75%以上。

另一方面则是其购买的不少信托理财产品为房地产信托，算是在地产行业顺周期，偶然地踩中了中国楼市发展的红利。

但投资向来没有永不失手一说，更不用提洋河选择的还是高风险的信托理财。2021年12月3日，洋河股份发布公告表示，称去年5月出资1.9亿元认购的投向恒大贵阳一项目的信托产品，如今约1.68亿本金与收益到期无法兑付。此外，洋河手头仍持有4只恒大信托产品，于2022年到期。

除此之外，由于2021年中银证券在二级市场的表现不佳和同期民生信托业绩的大幅下滑，又分别为洋河股份造成了公允价值变动-6.9亿元和-6500万元的业绩表现。

而面对如此不确定的收益增长和随时都有可能爆发的投资“隐雷”，资本市市场显得极为谨慎。比如在2021年5月21日，在洋河股份的业绩说明会上，就有投资者针对洋河股份理财一事发问：“贵公司拿出过百亿的资金进行理财，是否有较详细的使用计划和预期收益，能否公布或说明一下？因为计入当期损益的理财收益会大幅影响当期利润，造成股价不确定性增强，作为小股东不敢轻易投资了。”

事实上，这些股民投资者们的顾虑，或许也在一定程度上解释了“洋河股份的营收规模一直都远超泸州老窖、山西汾酒，但是市场估值却远逊色于后两者的资本怪相”。

如此看来，虽然洋河股份需要投资理财来提亮业绩表现，但投资理财的不稳定性却又进一步压制了其估值上限，洋河似乎陷入了两难境地……

白酒第三的宝座，洋河守不住了？

值得一提的是，针对“洋河股份在2023年白酒复苏和分化竞争的关键决胜之年，冒险加码不确性极强的投资理财”的行为本身，现在投资市场又诞生出了另一种声音，即“猜测是不是2022年洋河的卖酒主业承压明显”？

在这方面，虽然截止到1月31日，洋河股份还未公布2022年业绩预告，但从已披露的前三季度数据来看，其营收增速均超过了20%。而如果参考处在同一市场梯队的山西汾酒在2022年营收同比增长30%、归属净利润同比增长49%的业绩预告，预计洋河股份四季度乃至全年也几乎不会出现大的增长意外，

不过考虑到现在白酒市场的一个主流观点，即在2022年疫情反复，线下消费场景严重受限的客观市场大环境下，大多数业绩增速异常高涨的白酒公司，可能存在往经销渠道压货，搞仓库搬运，制造报表繁荣的注水行为。所以仅看营收、净利等直白数据或许并不能得到洋河们的实际有效信息。

在这种情况下，观察对比现金流量表中前三季度经营性现金流净额的变化，或许要比净利润更能反映出公司真实业绩。

财报数据显示，今年前三季度泸州老窖、山西汾酒们的经营活动产生的现金流净额分别为11.31亿元、40.77亿元、63.12亿元和35.39亿元、46.82亿元和81.41亿元，同比增速也基本保持正增长态势。

但相比之下，洋河股份的经营性现金流净额却分别为-30.62亿元、-44.54亿元和-9.56亿元，同比增速为-204.87%、-312.77%和-117.46%，整体呈大幅下滑趋势。

这就意味着，无论泸州老窖、山西汾酒存不存在“压库存”的行为，洋河股份的市场经营压力可能都要比另外两家更大一些。

而更有意思的是，虽然在判断一家白酒企业品牌和渠道博弈能力的两大显性指标中，虽然在合同负债方面，洋河股份、泸州老窖和山西汾酒们共同表现出了不错的增长态势，但在应收票据方面，洋河股份却又跑出了“独立行情”。

财报数据显示，2022年前三季度泸州老窖和山西汾酒们的应收票据及应收账款同比增速分别为207.74%、-79.09%、21.73%和-80.85%、-37.54%、55.80%。

同期，洋河股份的应收票据指标却分别暴涨2162.03%、276.24%和317.67%，几乎达到了近年来的峰值。

要知道和“经销商先打款，厂商后发货”的合同负债不同，应收票据具体表现为先货后款，所以应收票据的指标越高，就说明渠道对品牌未来的市场动销信心相对不足，品牌相对于渠道处于被动弱势地位。

但现在洋河股份前三季度的应收票据指标却突然暴涨，这就意味着无论是渠道经销商还是洋河自身可能都对其品牌市场动销底气不足？

事实上，与泸州老窖、山西汾酒们相比，缺乏核心高端品牌一直都是洋河股份的硬伤。虽然其也曾推出过对标五粮液普五的“梦之蓝M6+”，以及梦之蓝钻石版、手工班和M9等高端系列，但在市场声量和消费者认知上，却远不如国窖1573和青花汾系列。

或许正因如此，在今年春节期间，洋河不仅加入了赞助央视春晚的白酒“军团”行列，更是号称拿出了总价值一亿元的春节好礼，用于刺激市场消费。

但无论如何，春节营销的种种都已经是2023年的故事了，而从前述分析来看，洋河股份能不能守住2022年白酒行业第三的市场宝座都尚且是个未知数……