记者 | 戴晶晶

“我们认为，埃克森美孚和雪佛龙中的任何一家，都可能试图收购其主要的欧洲竞争对手之一，即英国石油公司（bp）、壳牌或道达尔能源。”

经历了油市轰轰烈烈的2022年，美国花旗银行的分析师在今年年初的报告中作出了这个判断。这家华尔街巨头认为，由于美国和欧洲两地油气巨头在估值上的差距，跨洋收购或成为一个有利可图的选择。

油气公司的股价走势通常与油价周期保持一致。

国际油价在2020年上半年探底后，进入新一轮的攀升周期。2022年的俄乌冲突对能源市场造成巨大冲击，推动油价大幅上涨，一度逼近历史最高点。欧美油气巨头股价也均呈涨势，但涨幅存在差距。

截至2月10日前的过去一年，埃克森美孚股价累计上涨了50.89%，期间屡创历史新高；作为巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦持仓的公司，雪佛龙的股价也上涨了25.83%。

与此相对的，壳牌的股价仅累计上涨了13.57%，道达尔能源上涨9.26%。

这五家公司中，埃克森美和雪佛龙为美国公司；壳牌、道达尔能源、bp为欧洲公司。

并购猜想

去年高油价下，大西洋两岸的油气巨头均赚取了创纪录的巨额利润。

2月10日，界面新闻自道达尔能源中国获悉，2022年道达尔能源全年实现净利润205亿美元，在计入包括与俄罗斯相关的近150亿美元资产减记后，公司调整后净利润为362亿美元，是去年同期的两倍。

至此，西方五大石油巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、bp）和道达尔能源均已公布了2022年业绩，创历史新高，净利总和近2000亿美元。

其中，埃克森美孚去年全年实现净利557亿美元，位列五大巨头之首；壳牌和道达尔能源调整后利润分别为398.7亿美元和362亿美元；雪佛龙的净利达355亿美元，位列第四；bp以276.5亿美元的基础重置成本利润居于末位。

但它们的资本市场表现分化，市值差距拉大。这引发了美国石油公司可以收购欧洲竞争对手的讨论。

以美股市值为例，截至当地时间2月10日收盘，埃克森美孚的市值达4907亿美元；雪佛龙市值3325亿美元。

同日，壳牌、道达尔能源和bp市值分别为2140亿美元、1669亿美元和1224亿美元。

“这太荒谬了。”据道琼斯公司旗下财经网站Marketwatch在2月7日的报道，美国投资机构Artisan基金经理丹尼尔·奥基夫评价称，从经济角度看，欧洲石油公司没有理由以美国公司一半的价格进行交易。它们都是全球一体化的石油公司，业务本质上是一样的。

当前，埃克森美孚和雪佛龙的预期市盈率均超过了10倍，另外三家欧洲公司的预期市盈率在5-6.2倍之间。这代表着两家美国石油更受投资者欢迎，给予了更多的交易溢价。

奥基夫预测，如果这种折扣继续下去，竞争对手可能会因为道达尔能源和壳牌的市值，看到“一个合并或收购资产的潜在机会”，为股东创造巨大的价值。

路透社2月2日的报道分析称，算上市值30%的溢价和债务后，如果雪佛龙或埃克森美孚以1700亿美元的价格收购bp，根据bp在2023年赚取190亿美元利润的预测值，投资资本回报率将达11%。

花旗银行分析师则指出，合并将产生成本协同效应，回报率可达13%。涉及壳牌的组合收益较低，但仍有足够的回报。

为何市值差距拉大？

造成美、欧两地石油巨头估值差异的原因，主要包括美股普遍溢价、欧洲石油公司更为激进的能源转型方向、俄乌冲突带来的不确定性，以及欧洲地区的ESG标准等。

目前，埃克森美孚和雪佛龙都已追赶上欧洲同行们的步伐，宣布于2050年实现净零排放，但实际转型的力度远小于欧洲石油公司。

两地石油公司主要的分歧点在于对未来油气业务的定位。

基于自然资源禀赋、政府政策激励、环保主义盛行等因素，欧洲石油公司向新能源转型更为积极。

欧洲石油公司普遍预测，全球油气需求将下降，计划将公司转型为综合能源公司，拥有较为具体的减碳时间表，并大力投资可再生电力和低碳能源。

例如，道达尔能源计划到2025年将可再生能源发电装机总量提高至35吉瓦，到2030年达100吉瓦，到2050年电力产品销售将占该公司总体业务的40%。

bp于2022年提出，到2025年，对转型增长业务的投资将占其资本支出的40%以上；到2030年，将可再生能源发电装机量增至50吉瓦。

欧洲石油公司同时大量投资了氢能、生物燃料和电动交通等领域。例如，bp和壳牌去年分别斥资41亿美元、20亿美元收购了可再生天然气公司。在对绿色低碳转型的投资占比上，欧洲石油公司也显著高于美国同行。

美国石油公司在低碳能源方面也进行了布局，但整体仍将油气业务作为核心，并计划继续增加油气产量。

埃克森美孚、雪佛龙等主要发展的CCUS（碳捕集、利用和封存）技术，一定程度上是为降低油气生产的碳排放服务。在光伏、风能等可再生能源领域，它们涉足不多。

在高昂的油气价格下，专注上游业务投资带来了更高的回报率和现金。美国石油公司在高回报中支付给股东更多的现金，更受投资者青睐。

相比于埃克森美孚和雪佛龙百亿美元规模起步的股票回购计划，壳牌最新的40亿美元和bp的27.5亿美元回购金额，吸引力就降低了许多。

部分投资者仍质疑可再生能源的收益。即使是此前转型最为激进的bp， 其首席执行官伯纳德·鲁尼也表示过对可再生能源回报率的不满，希望缩减bp在清洁能源领域的投入，以最大化公司收益。

根据bp在今年2月7日更新的战略转型文件，这家公司预计在生物燃料和便利设施方面的投资回报率为15%左右，在可再生能源方面的投资回报率在6%-8%。

即使去年四季度业绩并不及市场预期，在同步宣布未来十年将加大对油气的投资，延缓短期内减碳目标后，bp美股股价在当日涨8.4%，创下了两年多来最佳单日表现。

截至2月10日的过去一年，bp的股价累计上涨约25%。其中2月6日-10日，因油价上涨和bp的战略调整等原因，该公司股价连续上涨，累计涨幅达16.7%。

据路透社报道，壳牌首席执行官瓦埃尔·萨旺也在2月表示，可再生能源项目需要为壳牌带来两位数的投资回报，才能吸引投资。

此外，欧洲地区的ESG标准使总部位于欧洲的石油公司，受到了当地政府和环保组织更大的压力，暴利税和诉讼等方面影响着石油公司业务的收益。

例如，2021年5月，荷兰海牙法院判令壳牌加快能源转型计划。在壳牌宣布2022年业绩后，环境律师事务所ClientEarth在2月8日以股东的身份向高等法院提起诉讼，指控壳牌气候管理不善。这一诉讼已得到部分欧洲机构投资者的支持。

可能性有多大？

长期看，欧洲对于ESG领域的重视，使得当地投资者避开对油气行业的投资，这增加了美国公司收购欧洲石油公司的一定可行性。

花旗银行认为，既然欧洲政策层面提出了“反石油”的观点，就不太会直接干预收购行为。

对于美国公司而言，目前大手笔交易也更为流行。

今年1月，美国能源咨询公司Enviru发布报告称，2022年美国上游并购活动仅达成160余项交易，跌至近20年低点。但平均交易价值下降程度并不多，这说明大型企业更倾向于对高质量的资产进行较大规模的交易。

不过，类似于埃克森美孚要收购bp的传闻每隔几年就会出现，但至今还没有行动。

这表现出了这种收购的困难和复杂，并需要一定程度上押注未来油价。欧洲公司的低碳资产作为欧洲能源转型的一部分，也很难被直接收购。

其次，埃克森美孚和雪佛龙正在通过股票回购和提高股息，来加大对公司高管和股东的资金返还力度。这将减少两家公司可用的流动资金。

埃克森美孚曾在去年决定，在未来三年期间花费500亿美元回购股票；雪佛龙也于近期宣布将回购750亿美元的股票。

在经历2022年后，欧洲石油公司也似乎重拾了对化石燃料业务的信心，表现出放缓能源转型的迹象。这将有可能拉近欧美石油公司的估值差距。

除bp外， 今年1月新上任的壳牌CEO瓦埃尔·萨旺也在公布去年业绩时表示，计划暂停可再生能源部门支出增长，同时扩大公司的天然气业务。

“我们的理念一直是真正转向能源转型投资。”萨旺指出，但壳牌将确保投资进入能够看到有吸引力回报的领域，从而能够回报股东。

道达尔能源也在日前表示，将增加对液化天然气（LNG）业务的投入。LNG业务将与发电业务一起成为该公司未来几年增长的支柱。

据彭博社2月8日报道，彭博资讯资深行业分析师威尔·黑尔斯判断，bp放慢能源转型步伐，表明其战略出现了重大偏离。这一转变将提高回报和股东分红。

“欧洲能源巨头要缩小与美国竞争对手的估值差距，还有很多工作要做。丰厚的股东回报应该会有所帮助。”《华尔街日报》也在2月6日评论称。