文｜公司研究室IPO组 曲奇

1月31日，四川德康农牧食品集团股份有限公司第二次向港交所提交上市申请。此前，德康集团曾于2021年6月向港交所递交过一次招股书。

德康集团是一家畜禽养殖企业，专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖。德康集团超70%收入来自生猪产品，公司经营情况与“猪周期”高度同步。近两年，由于生猪价格低迷，德康集团也一直处于亏损之中。

本次IPO，德康集团拟将所募资金用于拓展现有生猪和黄羽肉鸡养殖业务；发展食品加工业务；研发投入和信息科技系统；战略投资或潜在收购；偿还银行贷款等。

01、超70%收入来自生猪产品

德康集团成立于2011年，是一家生产基地主要在四川等西南地区的养殖公司。根据弗若斯特沙利文报告，2022年前9个月，按生猪销量计，德康集团在国内生猪供应商中排名第六；按黄羽肉鸡销量计算，德康集团在国内黄羽肉鸡供应商中排名第三。

根据招股书，2020年、2021年和2022年前三季度，德康集团收入分别为81.5亿、99.0亿和96.6亿。其中，生猪产品收入占比分别为70.6%、72.4%和75.5%。

从生产模式来看，国内生猪养殖主要分为农户散养、公司自营、公司+农户三种养殖模式。德康集团采用公司+农户模式，具体包括一号家庭农场模式、二号家庭农场模式和自营模式。 

一号家庭农场模式下，农场主仅向德康集团的领取断奶仔猪并进行育肥；二号家庭农场模式下，农场主向德康集团的领取母猪，负责饲养，以及生产在二号家庭农场或附近一号家庭农场育肥的断奶仔猪。 

德康集团表示，相较于传统养猪模式，二号家庭农场模式的资产模式更轻，易于扩张，且盈利能力更强。 

不过，2022年前9个月，二号家庭农场、一号家庭农场、自营农场模式分别占生猪销售收入比例的14.8%、68%和17.2%。目前，德康集团生猪收入主要来自一号农场模式。

大公司通过与农户合作，可以解决场地不足的问题，也可以实现轻资产快速扩张。在猪价高时，大公司也乐意与农户分钱，一方面是遵守合同约定，另一方面大公司也还仰仗农户帮公司赚更多钱。然而，在猪价低迷时，大公司亏损较多，2021年就曾有多条新闻报道称，多家猪企克扣农户辛苦费。

02、“猪周期”下行期毛利率不足10%

德康集团的经营业绩受猪周期影响很大。

上一轮“超级猪周期”过后，2020年生猪市场由供给短缺逐渐进入供应过剩阶段，且受疫情影响需求走弱。2021年生猪价格下行，2022年我国全年猪价呈现前低后高态势，一季度猪价处于低位，二季度开始走高，7月以来行业基本进入全面盈利状态，然而到12月下旬再次进入亏损。2023年2月上旬，猪粮比连续3周低于5:1，进入过度下跌一级预警区间。

根据招股书，2020年至2022年前9个月，德康集团毛利率分别为38.8%、7.7%及6.3%；净利润分别约为36.1亿、-31.7亿及8.5亿。

德康农牧表示，毛利率受商品肉猪的影响最大，非洲猪瘟在2021年得到控制后，2022年生猪育种加速生产，市场上供应量增加，导致商品肉猪、种猪及商品仔猪的平均售价减少。

对于生猪价格过度下跌，经济日报近日发文称，“从历次猪周期来看，稳价格的关键在于稳生产，要更多用好产业和信息手段。用好产业手段，控制成本是王道。生产成本是产业竞争力的重要指标。降低成本，养殖场户可以在价格波动面前更有应对余地，也利于消费者吃上平价猪肉。”

03、现金流紧张欠缴社保公积金5000万

养猪作为一个重资产且具有明显周期性的行业，在猪价下行期很容易因为摊子太大导致巨额亏损，也可能因为沉重的债务压力导致破产。

比如，1月30日，江西养猪大户正邦科技发布公告称，公司2022年预亏110亿元-130亿元，上述亏损金额也将令公司的净资产直接为负数。

2020年至2022年前9个月，德康集团分别借款41.6亿、59.7亿、68.8亿。截至2022年11月末，德康集团借款总额微降至66.8亿。 

2022年11月末，公司短期有息负债为40.8亿，但现金及等价物以及受限存款只有33.6亿。就现金流来看，德康集团德现金流颇为紧张。

此外，社保和公积金作为保障员工的福利，德康集团还存在欠缴社保和公积金的情况。2020年至2022年前9个月，德康集团分别欠缴社保400万、1500万及1330万，公积金欠缴800万、500万及430万，社保和公积金累计欠缴约5000万。