文｜市值榜 祝彰

编辑｜嘉辛

去年4月份，快时尚跨境电商企业SHEIN完成F轮超10亿美元融资时，它的估值超过了1000亿美元。

当时，在全球范围内，估值高过SHEIN的企业只有两家——一家是字节跳动，另一家是马斯克的Space X。

更让人着迷的是它估值上涨的速度。2020年8月份E轮融资时，它的估值还只有150亿美元。

人们好奇，一家公司是如何在超过十年的时间里，一直游离在主流媒体和投资者之外，不声不响长大成为一家百亿美金的公司，也好奇它为什么只用了两年时间，又跃迁为一家千亿美金市值的绝对独角兽。

过去两年，这些谜团大多数被解开了。抛开创始团队刻意想要保持低调之外，强大的供应链管理能力和流量获取能力，支撑了SHEIN过去数年的高增长。

但是现在，另一个谜团出现了。

有媒体报道，近期SHEIN的新一轮30亿美元融资即将完成交割，这一轮，它的投后估值介于650亿美金-700亿美金之间，较之前的估值最高点缩水300-350亿美金。

除去仍然在产生作用的、无法避免的大环境的因素，SHEIN到底遇到了哪些挑战？

一、早期红利快要吃完了

从SHEIN的崛起说起。

SHEIN最为人称道的是供应链管理能力，从供应链起始端的产品设计，到生产环节，再到末端的物流配送环节，都比竞争对手做得更极致，差异化更明显。这是它长成千亿美金独角兽的核心原因。

但这又绝非是一种简单的供应链管理层面的能力——

SHEIN供应链优势的构建过程，至少还包括了对资源的整合、对互联网技术的应用、与供应商的利益博弈，以及一家缺乏中国本土市场运作经验的企业，从零开始成功出海的能力等等。

比如：

SHEIN创建了一套数据收集监测系统，通过爬虫、Google Trends等大数据技术工具手机流行元素，再结合上平台用户分析数据，这让它能更快、更精准地把握快时尚潮流。

SHEIN建立了完善的供应链体系，它建立了标准的供应商考核评级制度，但是它同样会给优质供应商做出利润保证。恩威并施再加上规模足够大，让它掌握了对上游供应商的议价权。

SHEIN搭建了MES、GMP数字化管理系统，将全部供应商接入进行集中化管理，实时追踪各工厂生产进度、订单处理情况等，大幅改善生产效率，目前在系统完善度、易用程度方面，已经领先了中国服装生产业。

以上这些能力，是建立在长时间、大规模投入的基础之上的。如果从2014年SHEIN开始自研数字化供应链管理系统算起，这件事它已经做了近十年。

所以我们看到，SHEIN在供应链上的布局，体现出来的作用是降本增效，但内在的优势，其实是竞争对手短期内的难以复制性和替代性。

那么问题来了：在SHEIN的崛起过程中，供应链优势是不是主导一切？

答案是否定的。

一家公司主要策略的制定，与创始人的性格、过往的经历密不可分。SHEIN的创始人许仰天系营销出身，做SEO（搜索引擎）起家。这决定了，从一开始，SHEIN就懂营销和流量的重要性、并且擅长这件事。

晚点LatePost此前曾报道过一个细节，早些年做SEO时，在投广告上，许仰天“骨头缝里的都吃掉，营销成本控制得比同行便宜70%以上。”

你会发现，从早期的Google的SEO、到后来的关键词广告搜索、再到后来的广告投流和网红带货，SHEIN几乎吃到每一波营销变革红利和流量红利。

比如SHEIN是最早一批在Facebook、Instagram等社交媒体上营销推广的品牌。

招商证券在一份研报中指出，当时在广告投流上，SHEIN早期的成本极低，单次点击仅0.1-0.2美元；在网红营销上，早期的合作方式多为资源置换模式，SHEIN为KOL免费寄送服装新品、发放优惠券，KOL则通过社媒账号分享种草。

这样做最大的好处在于，SHEIN能够以极低的成本，完成原始流量的积累。

但是流量红利不可能一直都在，获客成本的上升只会是时间问题。浙商证券指出，2013年时，海外电商平台的获客成本平均为4.5美金/用户，目前已经上涨至40美金/用户。

还有一点尤为重要，从2017年以后，跨境电商的行业增速，已经从前几年的25%-60%，放缓至20%以下。

再叠加美国电商市场渗透率不断走高，SHEIN在未来大概率会出现增速下滑的挑战。

当然，SHEIN的销量爆发也是从2017年以后开始的——SHEIN早期在供应链上、在营销上做的努力得到了兑现。甚至在那之前的时间里，它几乎没有能匹敌的竞争对手出现。

但是当一个强有力的竞争对手出现时，接下来会发生什么，就不好说了。

二、不能无视拼多多的挑战

现在，SHEIN遇到了一个新的挑战者：拼多多。

去年9月1日，拼多多跨境电商平台Temu正式在海外上线，首站选择了北美市场。这是SHEIN的主要市场，2022年美国市场和欧洲市场，合计贡献了超过60%的销售份额。

为了在北美市场站稳脚跟，Temu投入了大量资源。浙商证券指出，上线仅仅两个月，其已经投入了140亿元的营销费用，且在拼多多集团内部，Temu的优先级高于主站业务。

再到2月13日，Temu购买了美国“超级碗”（NFL职业橄榄球联盟总决赛）的广告位，连续两遍播放了其广告曲，时长60s。有媒体称，为此Temu投入了超过1400万美元。

砸钱营销也确实有用。据Sensor Tower统计，在美国推出四个月后，Temu的下载量就突破了1000万大关，在2022年11月前两周成为了下载量最高的应用。

有多位投资人告诉晚点LatePost，目前Temu的单日成交额稳定在700万美元，今年1月份的成交额约为2亿美元。

拼多多的强势入局，对SHEIN来说绝非好事。

甚至Temu上线前，拼多多还曾经考虑过在北美市场“再造一个SHEIN”，为此还调研了SHEIN供应链的各个环节，挖了不少SHEIN在广州番禺办公室的员工。虽然最后Temu并没有完全跟着SHEIN的路走。

拆分来看，Temu对SHEIN的挑战将集中在以下几个方面：

第一，在Temu面前，SHEIN的供应链优势没那么大。

Temu是类自营模式，负责商品定价、营销获客、履约（由合作方提供服务）等环节，商家作为供应商只需备货到仓，形成“供应链-平台-海外消费者”的交易链路，平台赚取购销价差，承担获客、履约等成本；

SHEIN是独立站模式，自主生产商品，自建平台进行销售，同样赚取购销差价。

但在供应链方面，Temu是可以复用拼多多的优势的。据The Daily FRONT ROW的报道，多年经营下，拼多多积累了超过1100万家供应商网络，自2015年起以来培育孵化了1000余个工厂品牌。

而且在Temu正式上线的当月底，拼多多还宣布启动“2022多多出海扶持计划”，称将投入百亿资源包，聚焦制造业的跨境电商市场，首期打造100个出海品牌，扶持10000家制造企业，具体扶持措施包括：

制造企业0佣金、0保证金入驻；提供仓储、物流、售后等全方位基础设施服务；开展多多出海专场培训等。

第二，在营销玩法上，Temu更加多元、经验更足，也更舍得投入资源。

根据浙商证券，在营销获客方面，Temu延续了国内拼多多灵活多样的玩法，社交裂变、信息流广告、KOL推荐等等该用的方法都用上了。目前Temu也开启了“砍一刀”等邀请+返现的裂变策略，用户在邀请新用户后，能获得直接优惠折扣。

所以，Temu在营销上的优势不仅仅体现在舍得砸钱上，更重要的是拼多多早些年成长过程中积累下的运营能力。

第三，Temu做的是全品类，SHEIN虽然目前主要还是集中在女装垂类赛道，但有扩大品类的打算，双方存在竞争关系。

而且如上图所示，目前在服饰鞋包等细分领域，Temu还具备价格优势。

如此看来，接下来SHEIN与Temu难免会有交锋，SHEIN将不得不直面Temu带来的挑战。

三、被高增长掩盖的问题不得不解决了

高成长性，往往会掩盖很多问题。

因为在公司尚处于开疆拓土、扩大市场规模的阶段，拿到更多的投资、争取更大的市场规模、树立起更坚固的护城河，才是最重要的。

但是当公司已经成为的领头羊、当公司要走向资本市场的时候，这些潜在的还未被解决的问题，也很可能成为企业新的难题。

SHEIN当前就面临着这样的挑战。在ESG重要性不断凸显的今天，SHEIN面临着诸多质疑。

ESG是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。基于ESG评价，投资者可以通过观测企业ESG绩效、评估其投资行为和企业在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。

据外媒报道，由非盈利的“时尚革命”编制的最新一期《时尚透明度指数》显示，在百分制打分中，只给SHEIN打出了1分，远低于H&M、盖璞和耐克等。

而在供应链可追溯性方面，SHEIN的得分更低，只有零分。

品牌咨询网站Brandwatch也称，从2020年到2023年期间，围绕SHEIN的在线对话中，有70%是负面的。

更早一些，在2021年11月，SHEIN还曾面临关于劳工条件的争议。

当时，基于一份SHEIN在广州17家供应商的视觉和书面调研资料，瑞士监管机构Public Eye发布了一篇名为《每周75小时：聚焦中国在线时尚巨头眩目形象的背后》的报告。

该报告指出，SHEIN涉及每周75小时的工作时间、火灾安全隐患等工作环境，有违劳工法律。其还指出，在24名受访工人中，没有一人具有雇佣合同，而这违反了当地法规。

SHEIN还曾多次陷入“抄袭”指控。

此前，有外媒报道称，SHEIN或其中国香港母公司在过去三年中，因被指控侵犯商标版权，遭到美国至少五十起诉讼。

有数据显示，自2019年以来，SHEIN被列为美联邦版权或商标侵权案件的被告，几乎是快时尚竞争对手H&M的10倍。

去年底，雷锋网曾报道，澳洲泳装和沙滩装品牌Tribe Tropical创始人发文，称SHEIN涉嫌抄袭其四款儿童泳装的设计，并以极地的价格发售。该创始人称，“看到这一点，非常令人心碎，大公司对小品牌这样做，完全不尊重我们所做的一切。”

这一风波发生后，Lazada前总裁、品牌商城负责人刘秀云宣布加入SHEIN，成为新的全球品牌运营副总裁。

而未来，SHEIN能不能持续性高增长也是一个问题。

上文我们提到，2017年跨境电商行业增速降至20%以下，而2017年及此后，SHEIN的GMV增速分别为200%、167%、100%、308%，一枝独秀是其获得高估值的重要原因。

在外媒的报道中，SHEIN预计2025年收入相比于2022年将翻一番，达到585亿美元，听起来仍然是在跑步前进，实际上增速已经降到了26%。相较于前些年，Shein下调了对自己的预期。

当公司的收入规模达到高基数，增速下降是难免的，如果能在一个利润水平上稳定增长，投资者想要的确定性也会比较高。

但2022年SHEIN在收入增长的背景下，实现利润7亿美元，相较于2021年降了4亿美元，这是由于物流和生产成本提升所引起的，叠加拼多多的“低价”挑战，未来SHEIN保持利润率的风险更高。

当一家公司在规模增长的同时，也伴随着公众质疑的扩大，那些一直被忽视的问题，才是悬在这家公司头上的、真正的达摩克利斯之剑。