文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
在年初的展望中，我们对美债市场的预判主要是三点：
“一是，按照美联储的政策预期路径，1年期以内期限的短端美债收益率应会跟随政策利率进一步上行至5%以上。
二是，美联储在5%以上终点利率保持的时间越长，美国经济衰退进程就越快，相应长端美债收益率则是易下难上，那么2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美债收益率的峰值。
三是，在美联储释放明确的政策转向信号前，美债收益率曲线倒挂程度还将继续加深。”
截至目前，第一点和第三点基本符合预期。截至2月27日，6个月期和1年期美债收益率已经升至5%上方，2年期美债收益率也升至4.78%。今年以来，10年期与3个月期美债利差最深倒挂-132个基点，10年期与2年期美债利差最深倒挂-86个基点，美债曲线倒挂程度均较去年进一步加深。
不过，伴随着1月份美国通胀、就业等数据的出炉，市场对美联储加息路径的预期进行重大修正。例如，截止到2月27日芝商所（CME）“美联储观察”数据显示，3月份美联储加息50个基点的概率已经升至24%，在市场预期变化的推动下，10年期美债收益率由3.3%年内低点快速攀升至3.98%以上，不到1个月的时间收益率抬升了65个基点，抬升的斜率基本与去年的3月至6月间、8月至10月间的10年美债收益率快速抬升的斜率相当。相应市场对于10年期美债收益率的走势也出现新看法，例如，近日摩根大通CEO戴蒙就公开表示，美联储快速加息以追赶进度，他们可能会在某个水平暂停，或是略高于5%，达到6%是可能的，4%的10年期美债收益率有点低。
为此，我们对年初所做的“2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美债收益率的峰值”的预判进行重新评估。
首先，从1月份数据反映出的美国通胀现状，更加坚定了之前“美国通胀能否如期回落尚存疑问”的判断。美联储在去年12月份经济预测中，预计美国通胀将于2025年回落至2.1%，但是近期克利夫兰联储的研究显示，若按照美联储预计的失业率变化路径来推算，2025年美国通胀实际只能降至2.75%。
其次，通胀的顽固性，尤其是美国经济仍处菲利普斯曲线的左端，令美联储只能继续侧重抗通胀。截至目前，美国雇员的薪酬涨幅仍然在5%以上，明显超过2%的联储通胀目标，同时失业率继续保持在3.4%的历史低位，即美国通胀和就业组合现状位于菲利普斯曲线的左侧陡峭端。换而言之，美国经济需要一次深度衰退，美联储的通胀目标才有望实现。目前纽约联储的模型显示，到2023年12月，美国经济的衰退概率已升至57.13%。
第三，“沃尔克经验”可能会重现。为了规避通胀固化后更高的处置成本，美联储一直在强调要将政策利率尽快提升至“限制性水平”——政策利率要超过通胀，并保持到通胀的趋势性回落——通胀月度环比涨幅趋势性回落至2%目标要求的轨迹上。为此，即便是面临失业率的上升，也不会改变，本轮美联储的抗通胀并不决绝“沃尔克经验”。在1979年至1980年期间，即便是面对美国失业率的攀升，沃尔克执掌的美联储依然采取加息政策，相应带来了超过两位数涨幅的通胀得以回落，但政策成本是失业率最终攀升至近11%。
综上，目前我们对“10年期美债收益率难超4.3%”预判的重检结果是：维持不变。
另外，从10年期美债收益率与失业率的相关性而言，失业率抬升一般都会推动10年期美债收益率下行（经济预期变差了），同时历史经验数据显示，在加息周期的后期，10年期美债收益率与联邦基金率会出现倒挂。新世纪以来，倒挂程度控制在-200个基点以内；而在上世纪通胀失控期间，倒挂程度曾一度接近-1000个基点。如果按照历史经验数据规律，年内10年期美债的低点可能会降至3%，甚至更低。
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