文 | 独角金融 高远山

就在民生证券35亿股权被公开拍卖还剩2天的时间，这起拍卖却发生了一些变数。

3月12日，泛海控股（000046.SZ）发布诉讼进展公告显示，该公司于3月10日收到济南市中级人民法院送达的法律文书，案外人北京狮王资产管理有限公司向该法院提出异议，申请法院中止对登记在泛海控股名下的民生证券2亿股股权的执行。

在此之前京东网络司法拍卖平台信息显示，泛海控股所持有的民生证券35亿股权将于3月14日公开拍卖，拍卖者为山东高速(600350.SH)，起拍价58.65亿元，折合每股约1.69元，PB（市净率）为1.25倍。此次要求中止的2亿股股权对应估值为3.38亿元。

在案外人异议审查期间，法院是否可以对执行标的进行处分？北京周泰律师事务所高级合伙人刘新波称，为避免执行错误导致案外人受到不必要的或难以挽回的损失，在对案外人就执行标的提出异议的审查期间，法院不得处分执行标的；不仅如此，为充分保护案外人的合法权益和程序权利，给予救济，驳回案外人执行异议裁定送达案外人之日起的15日内，法院也不得对执行标的进行处分。

截止目前，济南中院尚未撤回该笔拍卖，京东拍卖的页面显示有2.33万人围观，2人报名。

图源：京东网络司法拍卖平台

1、民生证券易主存变数

截至目前，泛海控股持有民生证券35.55亿股股份，持股比例为31.03%。若此次拍卖成功，新买家将替代泛海控股，成为民生证券的第一大股东，由此，泛海控股持有民生证券的股份比例将不足1%。

对泛海控股而言，如果此次拍卖的股权能卖出好价格，对其面临的债务将起到化债脱困的作用。

近年来，民生证券持续盈利，此次的控股权资产被摆上拍卖台，引发业内热议。除了对民生证券新东家的观望外，此次拍卖1.25倍PB的估值也引发业内热议。

据中国资产评估协会披露的报告显示，此次拍卖1.25倍的PB是由评估机构上海东洲资产评估有限公司通过上市公司比较法和交易案例比较法评估而来的。

但根据以往资产评估惯例，一般需采用两种以上评估方法进行评估，而考虑到资产未来的预期收益，收益法是业内常用的评估方法之一，但此次对民生证券的评估并未采用这一方式。从民生证券近几年的业绩情况来看，2020年-2021年，民生证券营收和净利润均连续增长30%以上，高于行业平均水平。

据此，有业内人士分析，该报告对于评估对象的盈利持续增长能力未给予足够关注，民生证券此次拍卖估值低于行业平均水平。但是，也有不同观点认为，民生证券原大股东泛海，因为自身经营模式等原因导致出现资金问题，外界对民生证券是否有未暴露的暗雷有所担心。比如雪松接盘中江信托就被拖入泥潭，不过相对而言，证券公司比信托更为透明，这种风险相对较小，但是会影响其估值。

案外人对本次股权拍卖提出异议，也让该起拍卖存在变数。刘新波称，一般而言，案外人对股权拍卖提出异议，主要原因有以下几个方面：

实践中，案外人提出执行异议，多针对被执行财产（执行标的），主张自己对被执行财产享有权利。就公司股权而言，最常见的理由包括：案外人系被强制执行的公司股权的实际出资人，被执行人只是名义股东；被执行人所取得的公司股权系受让而来，但其并未支付全部转让价款，在申请执行人未向案外人（转让方）支付未付的全部或部分价款，或者案外人不同意未付价款从股权拍卖或变价款中优先收回的情况下，案外人主张对被强制执行的公司股权享有权利。

2、谁能“捡漏”民生证券？

据中证指数网数据显示，2018年以来，上市券商板块平均PB估值为1.69倍，也就是说此次拍卖的1.25倍比五年前的平均水平还少26%。而2019年——2021年期间，三年平均PB估值为1.82，也高于此次拍卖的1.25倍。

而在2021年，泛海控股还曾与武汉金融控股（集团）有限公司就民生证券股权转让达成初步意向，当时的意向交易价格接近2倍PB，不过该笔交易因本案的股权冻结而失败。

此外，2022年9月，上市券商的1.47倍PB也在此次拍卖之上。有专业市场人士分析表示，若按照现在的市场行情，民生证券的PB应为1.6倍左右。也有相关人士分析，因为有控股权溢价，此次PB价格在2倍左右较为合理。

对标此前证券行业收购情况，同样也能看出此次股权被拍卖的估值整体水平。

2022年4月25日，武汉金融控股（集团）有限公司及其下属公司收购九州证券72.5%股权，成交价48.865亿元。结合九州资产2021年底净资产37.99亿元测算，PB估值为1.77倍。

2020年6月，天风证券完成对恒泰证券29.99%股权的收购，价格5.76元/股，总价约45.14亿元，即恒泰证券估值150.52亿元。结合恒泰证券2019年底净资产101.75亿元测算，该交易PB估值为1.48倍。

2022年1月27日，中国华融与国新资本签约转让华融证券71.99%股权，作价109亿元。华融证券转让评估基准日为9月30日，基准日，华融证券所有者权益100.6亿元，该交易PB估值为1.5倍。

也有因交易定价过高最终导致与新股东“联姻”未能成功。

2021年国融证券控股股权拟转让为例，按国融证券净资产每股2.33元计算，其交易定价达到2.64倍PB，虽然后来这一交易最终未能实现，但这一价格对市场估值的心理冲击颇大，比如新时代证券的交易就因此推倒重来。

IPG中国区首席经济学家柏文喜分析称，一般而言，法拍的起价都是打了较大折扣的，因此民生证券的估值实际上并不太低。

当然，券商估值不同于银行、保险等金融机构，价格不能只用PB高低来进行简单的对比，最终还要看业务类型与比重、经营水平等。一位业内人士分析认为，经纪、投行、资管等轻资产比重较大的券商，PB值相对较高。

从业绩看，在经历2018年业绩下滑后，民生证券近三年业绩实现大幅度增长。从经纪、自营、投行及资管四大业务净收入看，2019年-2021年，分别实现6.42亿元、17.48亿元、20.31亿元、0.88亿元，投行业务最为亮眼。

2021年度，民生投行过会IPO项目27家，行业排名第4名；2022年1-6月，已过会项目12家。截至2022年6月30日，在审IPO项目59家，位居行业第3名。

3、能否卖出好价格？

民生证券一直是泛海的优质资产，其前身是河南地方券商黄河证券，2002年前后，“泛海系”出资2.4亿元增资扩股成为第一大股东，后更名为民生证券。

实际上，此次拍卖并不是泛海首次出售民生证券。

2014年4月，泛海控股拿下民生证券近15.9亿股股份，占民生证券股权比例近73%。紧接着其又通过增资的方式再度扩大持股比例，一度达到87.65%。

之后由于资金紧张，“泛海系”开始出售资产自救。2020年至今，泛海控股曾前后4次转让民生证券股权。

其中，2020年上半年，泛海控股先以每股1.361元的价格，引入15名投资者进行增资扩股。

2020年10月，泛海控股以42.3亿元向上海国资转让民生证券27%股权。

2020年12月，泛海控股还公告，将与三家员工持股平台以及珠海隆门中鸿股权投资基金（有限合伙）等投资者签订了相关股份转让协议，分别转让2.85%、0.71%的民生证券股份。

2021年1月，泛海控股再次转让民生证券13.49%股权，转让价23.64亿元。 从2021年8月起，泛海控股不再将民生证券并表。

截至目前，泛海控股所持有的民生证券35.55亿股全部被冻结，其中35.36亿股存在质押情况。

图源：企查查

而此次拍卖的35亿股股权，则是因为四年前泛海控股子公司与烟台山高的合同纠纷所致。2019年4月，泛海控股控股的子公司武汉中央商务区股份有限公司向山东高速（原债权人，现债权人为“烟台山高”）申请融资20亿元。但这笔融资，未能按时清偿完毕，最终引发诉讼纠纷。

之后烟台山高就此纠纷同时在武汉和济南两地申请强制执行，双倍查封冻结泛海资产，其受限资产价值总计超过百亿元。上述纠纷连本带息只有12.75亿元，但却冻结了泛海100多亿元的资产，值得一提的是，民生证券的股权并不是担保物，而第一顺位的抵押物马上就要拍卖了。对此，泛海方曾在2月4日公告中对该笔执行程序提出“异议”，但未获得法院支持。

至于新的接盘方，有分析认为，基于目前上海市区两级国资已经持有民生证券10%的股权，以及民生证券宣布“植根浦东、立足上海，深耕长三角、放眼全国”的战略规划来看，本次拍卖的买家或将是上海国资。

“对于大股东泛海控股而言，如果卖出好价格，就能偿还更多债务，如果还能有余款的话则可以帮其自身再化解部分流动性问题”。柏文喜分析认为。

对现今债务缠身的泛海控股来说，此次拍卖成功将有利于泛海补充现金流，降低负债杠杆。

目前，泛海仅武汉子公司与民生银行的金融借款纠纷，就被判偿还民生银行70.18亿元本金及相关利息、罚息等，在债务窟窿越来越大的趋势之下，变卖资产也是不得已而为之。泛海控股也向外界传达了对此次拍卖的担忧：“开拍前预留一个月时间过于仓促，会使得意向购买者过少导致竞争不够市场化等问题出现”。

早在2014年，泛海控股就曾提出过民生证券的上市计划，2021年民生证券管理层也多次公开透露过公司计划A股上市。据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。因此民生证券要顺利完成上市，泛海控股需要将其从控股子公司转为参股子公司。

不过，若民生证券的控股股东发生变更，其IPO计划也只能暂停。根据2月17日公布的全面注册制新规，仍然对企业实控人变更有要求。规定首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。

因此，当控股股东完成变更后，民生证券或将继续推进IPO上市计划。对于泛海和民生证券的未来你怎么看？欢迎评论区留言讨论。