文 | 独角金融 高远山

3月15日，民生证券的34.71亿股股权，以58.65亿元的起拍价格在京东拍卖平台公开竞拍。经过3个小时162轮出价的激烈争夺下，这笔股权最终以91.05亿元的价格，被无锡市国联发展(集团)有限公司(下称“国联集团”)成功拍下。

此次拍卖后，民生证券原第一大股东泛海控股（000046.SZ）所持有的股份仅剩8396.73万股，国联集团将稳坐第一大股东位置。

对于此次拍卖结果，泛海控股方面对此表示，虽然对所持民生证券股权被拍感到遗憾，但此次拍卖价格充分体现了民生证券的价值，同时将有助于泛海化解当前债务问题，相信也将会是泛海未来向好的一个转折点。

回头来看，按照民生证券58.6亿元的起拍价，折合每股约1.69元，PB（市净率）为1.25倍。最终成交价格较起拍价溢价55.24%，由此也反应出民生证券股权的评估报告低估了其价值，在市场机制下，这种低估得到了纠偏。

1、拍卖前上演“三国杀”

交易落槌后，泛海控股持有民生证券的股份比例将不足1%。

从资本市场表现看，国联集团成功拍下民生证券34.71亿股股权后，国联集团旗下国联证券的股价呈快速上涨态势，3月15日收盘价为11.01元/股，涨幅达5.76%，表明了市场对此次拍卖的接受态度。

在此次正式开拍前，浙商证券、东吴证券两家上市券商同时发布公告称，拟参与竞拍此次民生证券的股权。

国联集团拥有杭州国资背景，该集团成立于1999年5月8日，前身为设立于1992年的无锡市国有资产投资开发总公司，是当地政府出资设立的国有资本投资运营和授权经营试点企业，注册资本83.91亿元。

国联集团基本形成了金融服务、实业经营和投资运作三大领域。2022年，国联集团营业收入247亿元，实现利润总额37亿元。截至2022年末，集团总资产1820亿元，净资产513亿元。

在此之前京东网络司法拍卖平台信息显示，泛海控股持有的民生证券的35亿股权被拍卖，拍卖者为山东高速(600350.SH)。就在被公开拍卖还剩2天的时间，其中的2亿股股权发生了一些变数。

3月12日，泛海控股发布诉讼进展公告显示，该公司于3月10日收到济南市中级人民法院送达的法律文书，案外人北京狮王资产管理有限公司向该法院提出异议，申请法院中止对登记在泛海控股名下的民生证券2亿股股权的执行。

2、“泛海系”曾质疑估值低

公开信息显示，民生证券共有46名股东，此次拍卖前，泛海控股持股31.03%，上海沣泉峪企业管理有限公司持股13.49%，其余44名股东持股比例均在5%以下。

近年来，民生证券持续盈利，此次的控股权以1.25倍的PB估值被摆上拍卖台时，就引发了业内热议，或许也是吸引众多资本“哄抢”民生证券控股权的原因之一。

据中国资产评估协会披露的报告显示，此次拍卖1.25倍的PB是由评估机构上海东洲资产评估有限公司通过上市公司比较法和交易案例比较法评估而来的。

但根据以往资产评估惯例，一般需采用两种以上评估方法进行评估，而考虑到资产未来的预期收益，收益法是业内常用的评估方法之一，但此次对民生证券的评估并未采用这一方式。从民生证券近几年的业绩情况来看，2020年-2021年，民生证券营收和净利润均连续增长30%以上，高于行业平均水平。

据此，有业内人士分析，该报告对于评估对象的盈利持续增长能力未给予足够关注，民生证券此次拍卖估值低于行业平均水平。但是，也有不同观点认为，民生证券原大股东泛海，因为自身经营模式等原因导致出现资金问题，外界对民生证券是否有未暴露的暗雷有所担心。比如雪松接盘中江信托就被拖入泥潭，不过相对而言，证券公司比信托更为透明，这种风险相对较小，但是会影响其估值。

据中证指数网数据显示，2018年以来，上市券商板块平均PB估值为1.69倍，也就是说此次拍卖的1.25倍比五年前的平均水平还少26%。而2019年——2021年期间，三年平均PB估值为1.82，也高于此次拍卖的1.25倍。

而在2021年，泛海控股还曾与武汉金融控股（集团）有限公司就民生证券股权转让达成初步意向，当时的意向交易价格接近2倍PB，不过该笔交易因本案的股权冻结而失败。

此外，2022年9月，上市券商的1.47倍PB也在此次拍卖之上。有专业市场人士分析表示，若按照现在的市场行情，民生证券的PB应为1.6倍左右。也有相关人士分析，因为有控股权溢价，此次PB价格在2倍左右较为合理。

对标此前证券行业收购情况，同样也能看出此次股权被拍卖的估值整体水平。

2022年4月25日，武汉金融控股（集团）有限公司及其下属公司收购九州证券72.5%股权，成交价48.865亿元。结合九州资产2021年底净资产37.99亿元测算，PB估值为1.77倍。

2020年6月，天风证券完成对恒泰证券29.99%股权的收购，价格5.76元/股，总价约45.14亿元，即恒泰证券估值150.52亿元。结合恒泰证券2019年底净资产101.75亿元测算，该交易PB估值为1.48倍。

2022年1月27日，中国华融与国新资本签约转让华融证券71.99%股权，作价109亿元。华融证券转让评估基准日为9月30日，基准日，华融证券所有者权益100.6亿元，该交易PB估值为1.5倍。

也有因交易定价过高最终导致与新股东“联姻”未能成功。

2021年国融证券控股股权拟转让为例，按国融证券净资产每股2.33元计算，其交易定价达到2.64倍PB，虽然后来这一交易最终未能实现，但这一价格对市场估值的心理冲击颇大，比如新时代证券的交易就因此推倒重来。

IPG中国区首席经济学家柏文喜分析称，一般而言，法拍的起价都是打了较大折扣的，因此民生证券的估值实际上并不太低。

当然，券商估值不同于银行、保险等金融机构，价格不能只用PB高低来进行简单的对比，最终还要看业务类型与比重、经营水平等。一位业内人士分析认为，经纪、投行、资管等轻资产比重较大的券商，PB值相对较高。

从业绩看，在经历2018年业绩下滑后，民生证券近三年业绩实现大幅度增长。从经纪、自营、投行及资管四大业务净收入看，2019年-2021年，分别实现6.42亿元、17.48亿元、20.31亿元、0.88亿元，投行业务最为亮眼。

2021年度，民生投行过会IPO项目27家，行业排名第4名；2022年1-6月，已过会项目12家。截至2022年6月30日，在审IPO项目59家，位居行业第3名。

3、化解债务，"泛海系"痛失金融牌照

民生证券一直是泛海的优质资产，其前身是河南地方券商黄河证券，2002年前后，“泛海系”出资2.4亿元增资扩股成为第一大股东，后更名为民生证券。

实际上，此次拍卖并不是泛海首次出售民生证券。

2014年4月，泛海控股拿下民生证券近15.9亿股股份，占民生证券股权比例近73%。紧接着其又通过增资的方式再度扩大持股比例，一度达到87.65%。

之后由于资金紧张，“泛海系”开始出售资产自救。2020年至今，泛海控股曾前后4次转让民生证券股权。

其中，2020年上半年，泛海控股先以每股1.361元的价格，引入15名投资者进行增资扩股。

2020年10月，泛海控股以42.3亿元向上海国资转让民生证券27%股权。

2020年12月，泛海控股还公告，将与三家员工持股平台以及珠海隆门中鸿股权投资基金（有限合伙）等投资者签订了相关股份转让协议，分别转让2.85%、0.71%的民生证券股份。

2021年1月，泛海控股再次转让民生证券13.49%股权，转让价23.64亿元。 从2021年8月起，泛海控股不再将民生证券并表。

截至目前，泛海控股所持有的民生证券35.55亿股全部被冻结，其中35.36亿股存在质押情况。

图源：企查查

此次被拍卖的股权，则是因为四年前泛海控股子公司与烟台山高的合同纠纷所致。2019年4月，泛海控股控股的子公司武汉中央商务区股份有限公司向山东高速（原债权人，现债权人为“烟台山高”）申请融资20亿元。但这笔融资，未能按时清偿完毕，最终引发诉讼纠纷。

之后烟台山高就此纠纷同时在武汉和济南两地申请强制执行，双倍查封冻结泛海资产，其受限资产价值总计超过百亿元。

上述纠纷连本带息只有12.75亿元，但却冻结了泛海100多亿元的资产，值得一提的是，民生证券的股权并不是担保物。对此，泛海方曾在2月4日公告中对该笔执行程序提出“异议”，但未获得法院支持。

对现今债务缠身的泛海控股来说，此次拍卖成功将有利于泛海补充现金流，降低负债杠杆，对其面临的债务将起到化债脱困的作用。

目前，泛海仅武汉子公司与民生银行的金融借款纠纷，就被判偿还民生银行70.18亿元本金及相关利息、罚息等，在债务窟窿越来越大的趋势之下，变卖资产也是不得已而为之。

早在2014年，泛海控股就曾提出过民生证券的上市计划，2021年民生证券管理层也多次公开透露过公司计划A股上市。据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。因此民生证券要顺利完成上市，泛海控股需要将其从控股子公司转为参股子公司。

不过，若民生证券的控股股东发生变更，其IPO计划也只能暂停。根据2月17日公布的全面注册制新规，仍然对企业实控人变更有要求。规定首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。

因此，当控股股东完成变更后，民生证券或将继续推进IPO上市计划。对于泛海控股的化债之路和民生证券的未来你怎么看？欢迎评论区留言讨论。