文|锦缎研究院  愚老头

A股是一个资金利用效率非常高的市场，尤其是在题材上。

正如雪球大V“月风_投资笔记”所说，“本质上A股的题材行情，是在做一个远景博弈。——就是假设这个未来如果能实现，这个公司的终局市值会达到什么量级，比如说5000亿，那么有时就会很快的时间把这个公司的股价炒到2000亿。”

锂电池回收就是典型的题材投资。

01、成也由锂，败也由锂

2022年的有色金属行业，可谓是“有锂走遍天下，无锂寸步难行”。

在超预期的新能源汽车消费量刺激下，作为动力电池包核心原材料的碳酸锂和氢氧化锂价格用一飞冲天来形容都有些保守，长期价格维持在每吨5万元的碳酸锂，2022年价格最高的时候接近60万元。

在这种价格大跃进的气氛下，掌控世界65%锂储量的南美“锂佩克”呼之欲出。锂电池回收也是从这个时刻开始成为市场挖掘的热点，当然还有锂电池的平替—钠离子电池。

飘风不终朝，骤雨不终日。下游新能源汽车市场销量增速的放缓扭转了市场对锂需求的预期，锂的价格从2022年11月份高点之后也开始一路向下。锂电池回收连带着钠离子电池都成了明日黄花，从当红炸子鸡变成伤仲永。

锂的价格，在2022年已经高到了压抑需求的程度了。从历史看，一般价格也就在每吨5万元上下，在绝大部分时间都没有碰到过每吨20万元的高价。以一辆60度电的纯电车型为例，2022年哪怕是磷酸铁锂电池，价格也要在6万元左右，基本上占到了一辆车车价的30%-40%，整车物料成本的二分之一。碳酸锂从每吨10万元涨到50万元，带来的电池成本增加就是1.44万元。这对绝大部分单车净利润连1万元都不到的新能源车企，压力之大可想而知。

从锂的需求看，动力电池和储能的市场空间有足够的空间给资本市场发挥，只不过，这一切都不是建立在碳酸锂50万每吨的基础上。

从动力电池终局的角度测算，目前世界汽车年产量8000万辆，汽车保有量大约为10亿辆，全部完成电动化之后对应的碳酸锂每年的需求是288万吨，累计保有量大约3600万吨，中国地质调查局全球矿产资源战略研究中心发布的评估报告，截至2020年底全球锂矿评估储量折合碳酸锂大概就有1.28亿吨，锂并不稀缺。

而且关键的是，锂跟石油不同，是可再生资源，锂动力电池的寿命大概在6-8年，这意味着当电动车销量稳定之后，对锂的需求可以降到近乎为零，只需要通过回收就可以解决锂的来源问题。

更何况，终局也不可能是锂一统天下，氢能、钠离子电池都会有自己的一席之地。锂的价格上限，自有其玻璃天花板。实际上，中国锂资源的龙头赣锋锂业股价的高点出现在2021年9月，随后就出现了锂价上行，股价下行的背离走势，显然市场也并不认为碳酸锂的价格可以长期维持在超过20万元每吨的高位。

锂价下跌对锂电池回收行业的影响可谓是立竿见影，就连券商吆喝的声音都小了很多，有几家研究所定期更新的电池回收周报或者月报，在2023年初也悄悄的断了更新，就像从来没有发生过一样。

锂价的波动，是锂电池回收行业周期性的体现。过度的关注周期反而会使我们忽视了这个行业的长期成长性，实际上，锂电池回收行业是一条真正的长周期景气赛道。

02、锂电池回收行业的长期成长性

哪怕是在锂价高涨的时候，锂电池回收行业也并没有赚到钱，因为成本也起得飞快。

锂电池回收，就是从整车厂或者二手回收商那里收购废旧电池，通过物理或者化学工艺，提取能够继续使用的材料，再进行二次销售。

锂电池回收行业的核心指标是折扣系数。以三元锂电池为例，废旧电池的定价是在上海有色网镍、钴等价格的基础上，乘以一定的系数，有意思的是，因为锂不参与定价，所以折扣系数的波动很大。一般来说，这个系数在100%以下，但当锂价飞涨的时候，折扣系数就会远超100%。

超过100%也没关系，只要碳酸锂价格还在高位，回收就能赚钱。可是中国市场的价格传导太快了，投机者一哄而上，平常年份磷酸铁锂废料的报价只有4000块一吨，进入2022年就直接4万元起跳，大批动力电池企业在锂价低位的时候活得好好的，锂价高位的时候反而面临无米下锅的窘境了。

锂电池回收行业，是一个周期成长性行业，既有因为回收材料价格波动所带来的周期性，又有新能源取代燃油车动力电池报废量不断攀升所带来的成长性。

中国新能源汽车的发展完全是台阶式的，超出了最初哪怕是最乐观的预期。按照2020年10月印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年，“新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右”，实际上这个目标在2022年就已经完成了，2025年市场已经预期渗透率50%的目标了。

锂电池回收总量的节奏取决于6-8年前新能源的销量情况。按照动力电池6-8年的寿命，目前报废的电池主要来自于2017年及在此之前上路的新能源汽车，其中很大一部分还是商用车尤其是公交车。鉴于2018-2020这三年新能源汽车销量的原地踏步，动力电池回收的高增长可能要到2026年以后。但是哪怕回收量可能会停滞一段时间，新能源汽车销量这条陡峭的向上曲线，也足以让任何一个投资人热血沸腾了。

如果我们把锂电池的下游消费电子、储能也加起来，就得到了上面这张总表，与新能源汽车销量的走势基本一致，因为从2021年开始，新能源汽车所用的动力电池已经超过了整个锂电池需求的三分之二，成为决定性的影响因素。

但是回收这个行业，就像挂在驴子前面的胡萝卜一样，看着挺美，却永远吃不到。

上一个例子是汽车报废拆解。按照公安部的数据，2022年中国汽车保有量是3.19亿，考虑到中国汽车销量在2009年就已经迈上千万大关，2017年已经达峰，现在每年报废的量应该在千万辆级别，可2021年进入正规渠道报废拆解的汽车只有238.6万辆，也就是说可能只有不到20%的报废车进入拆解领域。

这其中的问题就是正规的拆解企业给的价格太低。按照正常的报废拆解流程，回收企业最后得到的是钢铁、有色金属、塑料、橡胶、玻璃这些原材料，总体价值量并不高。而一般来说，一辆汽车的核心价值是五大总成，包括发动机、变速箱、前桥、后桥和车架，拆车下来的这五大总成，性价比显然远高于新件，更要远高于直接卖废料。

所以，虽然资本市场在汽车报废拆解上讲了一轮轮的故事，但是这个梦想从来就没有兑现过。直到今天，汽车报废拆解全产业链的龙头天奇股份，市值还不到60亿，TTM市盈率还不到25倍。这个市值和估值，明显是没有想象力在里面的。

03、为什么锂电池回收真的有市场

我们凭什么就能断定，锂电池作为汽车整车的一部分，不会走上以往汽车报废拆解的老路呢？

因为电池的化学属性及在整车中具有的特殊地位，决定了锂电池回收是汽车产业链中不可或缺的一环，而不是像汽车报废拆解一样，作为可有可无的附件。

在目前的技术条件下，汽车动力锂电池的寿命是一个玄学，而且可能很长一段时间都无法完全预测。宁德时代的曾毓群在一次公开访谈中说道，“电化学的世界就像能量魔方，未知远大于已知”。

偏偏新能源汽车厂商为了给自己的客户吃下定心丸，纷纷对三电系统给出了高标准的质保条件。特斯拉一般是单电机后轮驱动版八年或十六万公里，双电机四驱版八年或十九点二万公里，比亚迪则是三电系统终身保修，虽然限定条件略多了点，但也足够有诚意。

那问题就来了，我们都知道新能源汽车销量真正的拐点是在2021年，这一年的2月，彼时的比亚迪连“比三万”都算不上，月销量才刚刚超过2万辆，按照我们现在预计的动力电池6-8年的寿命，一直到2027年，特斯拉或者说比亚迪们，才会真正迎来电池售后的压力。

安不忘危，存不忘亡。如果电池售后所带来的压力给到特斯拉比亚迪们，特斯拉先不说，按照比亚迪现在单车刚刚超过1万块的净利润，他有多少家底能撑过这一波报废高峰期呢？

动力电池在整车价值量中占比实在是太高了。按照单车60度电计算，哪怕是便宜的磷酸铁锂电池，以2022年的价格，也要6万块，假如6年后比亚迪大量的电动车需要更换电池，比亚迪需要怎么处理这么一大笔费用呢？

燃油车时代，售后服务维修是4S店的重要收入来源，是创收。而新能源时代，电池的售后问题就成了厂家的负担。

对于整车厂来说，他们别无选择，只能将电池纳入全生命周期的管理中来，这其中就必然包含了回收。

整车厂一开始就要从开发、生产、使用和回收四个维度，对锂动力电池进行全生命周期的管理。这么写特别像躺平的打工人照本宣科念PPT，我提一点大家就理解了。为了降低电池更换可能产生的费用，整车厂从电池设计的时候，就要考虑到后续的回收，比如说，尽量增加可以回收利用的部分，未来报废的电池可能直接拉回到电池车间，不需要太多的流程就可以直接再装车，可想而知这对整车厂之间的相对竞争力贡献有多大。

这其中还有一个问题，就是独立的第三方电池厂，比如宁德时代，他的市场定位在哪里？

就在不久前的2023年1月30日，宁德时代发布公告，旗下子公司广东邦普要在佛山投资不超过238亿元建设50万吨级的废旧电池材料回收项目，这大大提振了因为锂价下跌而沉寂多时的锂电池回收行业。

燃油车时代，每一个主流燃油车品牌，都会自制发动机。电池作为新能源汽车最核心的零部件，有没有可能跳出燃油车时代的窠臼，独立的第三方供应商出现在终局呢？

就目前的情况来看，30万以上的高端车型销量不大，自建电池厂的性价比不高，可以依靠第三方电池供应商。但对于占据了整个乘用车市场50%份额的10-20万的主流价位段，性价比就是生命线，这种可能性显然不大。或者说，依靠第三方供应电池包的厂商，在10-20万价位段活不到终局。

04、锂电池回收产业链

目前，锂电池回收的产业链可以分为梯次利用和报废回收两个环节。

梯次利用的核心一开始就掌握在整车厂或者电池厂手中。所谓梯次利用，就是对电池轻度报废基础上的重复再利用。厂家需要对性能下降，不符合动力电池标准的电池包进行拆解筛分重组，最后进行系统集成，然后用在一些对能量密度要求不高的领域。我们可以发现，这个过程需要检测、重组以及集成的能力，相当于整个电池制造的后道流程，除了电池厂和整车厂，一般的公司很难有长期竞争力。

连梯次利用都做不到的电池最后只能报废拆解。这其中也可以分为两个流程，一个是预处理，这基本上是机械物理的流程，破碎拆解分类，物流流程之后就是一系列的化学冶金过程。

预处理过程主要参与的是设备类公司，比如浙矿股份，冶金过程则参与者众多，竞争激烈，除了电池厂比如隶属于宁德时代的邦普循环，传统的废旧材料回收企业以及有色企业也纷纷投入到这个前景看好的细分行业中，试图分一杯羹。冶金过程的核心指标是回收率。

目前主流的回收企业镍钴锰等的回收率都可以做到98%的标准，锂的回收率目前看只能做到85%，后续还有很大的提升空间，但既然是冶炼，这其中不太可能有特别难以攻克的技术难关，无非就是时间和效率问题。

关于锂电池产业链网上可以找到很多的报告，也非常全面，我们就不再在细节上雕花了。我们重点解决一个问题，那就是，从终局的角度看，那些细分环节具有真正的成长性。

在锂电池的全生命周期中，由于整车厂承担了大部分的保修任务，理所当然会对拆换下来的锂电池具有处理的权力，这就决定了整车厂控制了锂电池回收行业的牛鼻子——材料的来源。

在锂电池的回收过程中，整车厂会在第一步梯次利用中取得主导地位，因为这个过程基本相当于电池制造的后道程序，熟悉电池制造流程的整车厂显然在技术上是有优势的。

当动力电池无法梯次利用之后，就进入了报废回收环节。预处理流程比较标准，主要受益方是设备公司。后面的冶金流程涉及到专业的冶金过程，整车厂深度参与的意义不大，即使是比亚迪，深度参与到电池生产的方方面面，也不会自己下场去生产碳酸锂等原材料。整车厂需要跟一个拥有一定技术水平的冶金公司合作，整车厂提供废旧电池，并为配套的冶金公司提供指导，由冶金公司进行回收工作。

综上，我们可以得出结论，锂电池回收行业的长期成长性，体现在上市公司是否能够跟现有的整车厂建立长期合作关系上。

锂电池回收行业可见的未来，就是成为附着于整车厂的汽车产业链的一个环节，除此之外，实现长期成长的概率不大。不管现有的这些企业，目前市占率多高，技术水平多么优秀，脱离了整车厂，都很难有长期的增长潜力。

遗憾的是，现在锂电池回收行业的这些明星企业，从传统废旧材料回收的格林美、天奇股份，到有色冶金行业的赣锋锂业、华友钴业、厦门钨业，以及电化学品的光华科技，都没有确切的跟整车厂的明确的绑定关系。目前合作关系比较清晰的就是邦普循环，直接就是宁德时代的子公司。

锂电池回收行业未来的估值就是参照汽车零部件行业，10%的销售净利率，成长性的时间序列滞后于新能源汽车6-8年。如果商业模式是收取加工费，那就是按照每1亿固定资产投资每年2000万净利润计算加工收入。这两种都是汽车零部件行业正常合理的盈利水平。

短期内，大部分锂电池回收行业公司都只能放在观察栏里，未来是不是可投取决于他们跟整车厂的合作关系，尤其是目前占到新能源汽车40%市场份额的比亚迪。 此外，从“兵马未动，粮草先行”的角度来说，破碎设备比如浙矿股份，从逻辑上可能前期的空间更大。

作者在雪球设有同名专栏。