文|每日财报 楚风

受原料价格上涨及市场需求疲弱的影响，“化工茅”万华化学业绩“增收不增利”。3月20日，万华化学披露2022年财报显示，公司营收同比增长13.76%，净利润同比下滑34.14%，净利润仅为2021年强周期下的六成水平。

在2022年地缘冲突及全球通胀的背景下，万华化学生产成本明显增加，多款产品价格不升反降，导致综合毛利率创近几年来新低。其中，石化系列产品有涨有跌，5款产品价格下降较为显著；MDI产品均价与去年相近，其中纯MDI均价略有下降。

《每日财报》注意到，万华化学现金流明显下降，货币资金较2021年近乎“腰斩”，主要原因是偿还有息债务。从现金流来看，万华化学光是偿还债务就流出超过千亿元，但负债总额并未减少，有息负债依然高企。

万华化学频频扩张产能，而资金主要来源于银行借款，使得负债总额居高不下。一方面，万华化学持续扩张MDI等优势业务的产能，不断拓宽产业链条；另一方面，万华化学也在开拓新的利润增长点。

原料成本上涨，吞噬利润空间

2022年，受地缘冲突升级、通胀上行等不利因素影响，全球主要经济体经济增速下滑。化工行业具有一定的周期性，体现为与宏观经济周期性波动的匹配。2021年，化工行业经历了一波强周期，到2022年进入弱周期局面。就拿“化工茅”万华化学来说，2021年公司创造出史上最好的业绩，实现营收为1455亿元，同比增长98.19%；实现净利润为246.5亿元，同比增长145.47%。

进入2022年，万华化学业绩出现“增收不增利”，实现营收为1655.65亿元，同比增长13.76%；实现净利润为162.34亿元，同比下滑34.14%。相比之下，2022年净利润仅为2021年的六成水平。

中国石油和化学工业联合会发布的《2022年中国石油和化工行业经济运行情况》指出，石油和主要化学品市场受外部因素影响，价格先扬后抑，波动较大，全年累计看，价格总水平上涨，但产品价格涨幅大部分低于上游原材料价格涨幅，普遍盈利能力下降。

万华化学主要采购的原材料有纯苯、化工煤、液化石油气等。其中，纯苯和液化石油气的价格变化与原油直接相关；受全球能源供应紧张，以及市场供求影响，煤炭价格上涨。

据石化联合会监测的数据，2022年，布伦特原油现货均价101.2美元/桶，同比上涨43.0%；WTI原油现货均价94.5美元/桶，同比上涨39.1%；胜利原油现货均价100.1美元/桶，同比上涨41.7%。

万华化学披露的数据显示，纯苯均价为8125元/吨，同比增长14%；化工煤均价为1136元/吨，同比增长21%；丙烷/丁烷液化石油气均价分别为737美元/吨、734美元/吨，分别同比增长14%、17%。

经《每日财报》梳理，万华化学MDI产品在中国地区的挂牌价波动较大，2022年均价较2021年有所下滑。其中，纯MDI产品挂牌均价23300元/吨，较2021年的24133元/吨略有下滑；聚合MDI挂牌均价20142元/吨，与2021年的22033元/吨下滑较大。

在化工产品方面，万华化学披露的10款产品中，价格有涨有跌，但跌多涨少。其中5款产品价格下滑幅度达到两位数，最高下滑幅度为30.12%；在4款价格上涨的产品中，仅有1款产品价格涨幅26.43%。

毛利率减少，盈利能力降低

原料成本明显增长，再加上产品难以提价困难，部分产品价格还出现明显下滑，这导致万华化学的盈利能力降低。2022年，万华化学的综合毛利率为16.57%，相较2021年的26.26%下降9.69个百分点。

从主营业务来看，万华化学有三大业务板块，分别为聚氨酯业务、石化业务以及精细化学品及新材料业务。石化业务主要发展C2、C3和C4烯烃衍生物，主要使用的原材料为丙烷/丁烷液化石油气。2022年，石化业务毛利率仅为3.97%，较2021年减少13.35个百分点。

聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分，大宗氰酸酯又分为MDI和TDI两类。2022年，聚氨酯业务实现营业收入同比增长3.97%，但营业成本同比增长20.98%，成本涨幅明显大于收入增幅，毛利率下降至24.45%，较2021年减少10.62个百分点。

精细化学品及新材料是万方化学的新兴业务，得到公司资源持续投入，各项竞争力得到提升。精细化学品及新材料业务的主要原材料由公司内部供应，成本得到更好控制，营业收入增幅大于营业成本涨幅，毛利率较2021年增加6.38个百分点。

近些年来，精细化学品及新材料业务发展较快，但占总收入比重还较小。2020年至2022年，营业收入分别达到79.48亿元、154.6亿元和201.2亿元，占总收入比例分别为10.82%、10.63%和12.15%。

值得注意的是，今年以来，化工行业行情有所好转，万华化学MDI产品价格也在上调。2023年1月至3月，纯MDI挂牌价分别为20500元/吨、22500元/吨和24500元/吨；聚合MDI挂牌价分别为16800元/吨、17800元/吨和19800元/吨。

持续扩张产能，负债总额高企

尽管2022年原材成本上涨、产品价格有所下降，万华化学仍在不断扩张产能，寻找新的利润增长点。不过，扩产新产能的资金主要来源于借款，这导致公司负债总额高企。

据国海证券的统计，2022年，万华化学共有14个项目按预期投产，合计投资约200亿元；2023年，又有包括宁波MDI技改扩产、福建TDI产能扩充等逾110亿元投资行将落地。

据万华化学2022年年报，2022年12月，福建工业园MDI装置建成投产，新增40万吨产能；2022年1月，烟台工业园PO/SM装置建成投产，新增95万吨产能。

此外，2022年8月，万华化学规划在烟台实施的120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目通过核准。万华化学20万吨/年的POE项目正在建设中，投产后或成为国内第一家生产POE的化工企业。

2023年2月，福清市人民政府发布了万华化学（福建）异氰酸酯有限公司80万吨/年MDI技改扩能项目环境影响评价第一次公示信息。信息显示，该项目对已建的一套40万吨/年MDI装置进行技改扩能，新增产能40万吨/年。

《每日财报》注意到，万华化学扩张项目的资金来源主要是银行借款，这导致公司现金流常年处于绷紧状态。2022年末，货币资金为189.89亿元，较2021年下降44.50%，主要是偿还有息借款所致。

2022年末，万华化学账上的短期借款为440.2亿元，较2021年的538.7亿元有所下降，但仍处于较高水平；长期借款为159.7亿元，与2021年大抵持平；负债总额达到1195亿元。

从现金流报表来看，2022年，万华化学通过借款收到的现金达到1097亿元，光是偿还债务所支出的现金就达到1162亿元。此外，万华化学使用大量的资金投资，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为326.6亿元。

万华化学在2022年报中表示，本集团将银行借款作为主要资金来源。截至2022年末，本集团尚未使用的银行借款额度为1362.43亿元，能够覆盖流动性缺口，能通过利用尚未使用的借款额度满足自身持续经营的要求。