文丨中信证券

▍房地产和土地财政的衰落。

在人口红利退潮、城镇化进程放缓以及房价偏高的共同作用下，地产将进入长周期下行阶段。土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。

▍做大做强国有企业有助于对冲土地财政收入下滑。

国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。

▍近年来，央国企盈利能力逐步提升，但估值水平偏低，源于多重因素。

过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33%以及36.65%分位，处于历史较低水平。央国企较低的估值主要由于其承担的社会责任较多，经营管理效率有待提升以及所处传统行业整体估值受限。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。

▍考核机制的优化：从“两利四率”到 “一利五率”，强化对央企盈利能力和收益质量的考核。

1月份国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系在“两利四率”的基础上，将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，调整为“一利五率”。调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量发展。

▍支撑央国企估值重塑的三个逻辑：

降低债务水平的需要。长期以来，我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体，而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆。通过经营效率提升提振股价，一方面能够降低企业股权融资的成本，另一方面也降低了资产负债率，提升抵御风险的能力。

信贷融资成本下降。第一，央行依靠结构性货币政策工具，通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款。第二，城投方面由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流，融资成本也将在债务置换的过程中有所降低。

国企的信用和经营稳定性。近期欧美银行业流动性风险持续发酵，反观我国出现类似风险的可能性则相对较小。中国国企的信用和经营稳定性有助于提升投资者的信心，有利于估值重塑。

▍风险因素：

经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；市场流动性大幅波动。