文|大摩财经

佳沃食品（300268.SZ）举债收购的三文鱼公司，最终成为了压垮上市公司的稻草。

4月6日，佳沃食品拿出一份难堪的财报。2022年，佳沃食品营收55.28亿元，同比增长20.24%，同期归母净亏损11.1亿元，相比上年度2.89亿元亏损，进一步扩大。

值得一提的是，佳沃食品2022年归母权益为-3.01亿元，触发监管规定，被实施退市风险警示。而且，佳沃食品近三年归母净利均为负值，审计机构对其出具了带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告。根据相关规定，佳沃食品被叠加实施其他风险警示。4月7日，佳沃食品停牌一天，4月10日复牌后股票简称将正式变更为“*ST佳沃”。

截至停牌之前，佳沃食品股价为18.32元，相比2022年5月34.8元的阶段高点，几近“腰斩”。

举债扩张

2017年，联想控股旗下的佳沃集团出资11.33亿元，从“湘晖系”手中收购了当时还叫万福生科的佳沃食品。此后，佳沃食品就开始了一系列的并购。

2017年，佳沃食品出资近2亿元，收购新三板公司国星股份55%股权；2019年，佳沃食品更是上演“蛇吞象”，出资约60亿元收购了智利三文鱼公司Australis Seafoods S.A.持股比例达到99.84%。

不过，佳沃食品这些扩张靠的都是借款。以收购Australis Seafoods S.A.为例，彼时佳沃食品子公司佳沃臻诚出资3.15亿美元、苍原投资出资7500万美元在智利设立收购平台，同时由收购平台向苍原投资发行了1.25亿美元可转债，作为收购Australis Seafoods S.A.的资金来源之一。除此之外，佳沃集团承诺提供不超过22亿元借款，由中国银行等组成的银团向其提供不超过4.5亿美元的贷款。各方举债后，佳沃食品才最终完成这次蛇吞象的并购。

这也导致，2017年之后，佳沃食品负债规模始终维持在较高水平。截至2022年末，佳沃食品包含债券在内的有息负债约39亿元，同期在手货币资金2.16亿元，尚且不能覆盖短债。

2022年4月，佳沃食品披露了一份定增预案，计划向控股股东佳沃集团发行不低于3484万股，募集5.16亿元至7.73亿元资金。

此后，佳沃食品披露了佳沃集团将KB Food注入上市公司的计划。KB Food是澳洲最大的海产企业之一，在全球拥有3700多个龙虾捕捞点，建立了龙虾捕捞到出口的全产业链条。根据计划，该整合方案将在今年年底前完成。届时，若未能完成整合，佳沃集团将在一年内将KB Food 转让给无关联的第三方。

不过，这笔定增提案在一个月后又撤销了，连带KB Food转让一事也至今未成。

事实上，自佳沃集团入主之后，佳沃食品数次推出定增计划，但仅有2020年成功完成了4亿元定增，定增对象也是佳沃集团。发行完毕后，佳沃集团持股比例上升至46.08%。

虽然佳沃集团坐稳了控股股东的位置，但联想对于佳沃食品的投资却说不上成功。自2019年起，佳沃食品一直处于亏损 ，四年累计归母净亏损22.38亿元。更早之前，佳沃食品在2017年、2018年分别实现归母净利润245万元和2453万元。

业绩承压

佳沃食品收购了Australis Seafoods S.A之后不久，新冠疫情爆发，且海鲜市场多次成为疫情重灾区，三文鱼业务大受影响。在此期间，佳沃食品为维持市场地位，不得不亏本卖鱼。2020年，三文鱼业务毛利率为-12.2%。这意味着，佳沃食品每卖出100元的三文鱼，就要承担112元的成本。如果再算上销售和管理等费用，亏损必将更大。这也导致佳沃食品2020年归母净亏损达到7.13亿元。

但这并不妨碍三文鱼业务就成为了佳沃食品的营收支柱。2020年至2022年，三文鱼产品收入占佳沃食品总收入的比重分别为68.35%、69.26%和77.28%。

此前，佳沃食品还经营着牛羊肉业务。2019年至2021年，牛羊肉产品营收分别为5.2亿元、4.72亿元和5.59亿元，约占佳沃食品总营收的10%-15%。不过，佳沃食品牛羊肉产品一直处于低毛利水平，每年贡献营业利润在两三千万元左右。2022年12月，佳沃食品将牛羊肉产品的运营公司浙江沃之鲜的70%股权委托给天津今谷食品经营管理，从而战略性退出牛羊肉贸易业务。托管后，沃之鲜被剔除上市公司，不再纳入佳沃食品的合并报表范围。

佳沃食品2022年巨亏，并非是三文鱼不赚钱了。事实上，2022年随着海外市场疫情影响逐渐消退，以欧美、亚洲为主的三文鱼消费市场需求旺盛，在2022年前三季度佳沃食品顺利扭亏，一直保持盈利状态。

佳沃食品将业绩下滑归因于谷物、油脂等大宗原材料商品价格上涨影响，导致饲料采购价持续上升，单位饲料成本达到历史高位，且佳沃食品大部分有息负债都是美元债，受利率变动影响明显。

佳沃食品还将此前收购Australis Seafoods S.A.股权形成的商誉进行了减值测试，并大手笔减值商誉12.29亿元。由此导致，佳沃食品归母净资产出现负值。

佳沃食品2022年度巨亏，除了商誉减值外，其持有的生物资产公允价值变动也对业绩产生了负面影响。截至2022年底，佳沃食品消耗性生物资产账面价值约12.4亿元，这部分消耗性生物资产多数是海里的三文鱼。

佳沃食品倚为支柱的三文鱼业务，在过去几年存在超产，已经引起智利监管部门的注意。到2022年为止，Australis Seafoods S.A. 共有五个养殖中心受到智利渔业养殖监管机构的超产违规通知，累计超产1.23万吨。根据监管规定，上述五个养殖中心需要在2023年至2025年间减产2.22万吨三文鱼。

而且，这仅仅是被智利监管机构处罚的五个养殖中心。佳沃食品在投资者互动平台上表示，Australis Seafoods S.A.共有96个养殖中心，其中33个存在超产现象，虽然上述超产因Australis Seafoods S.A.主动上报被免于处罚，但可以确定的是，2023年Australis Seafoods S.A.少了33个“高产能”养殖基地，最终出产的三文鱼数量必将减少。

近年来，随着水域环境的承载压力越来越大，挪威、智利等三文鱼主产国均加强了管控。Australis Seafoods S.A所在的智利，已经暂停三文鱼养殖牌照申请，市场猜测，未来或将限制养殖场扩张。