文｜英财商业 蜗壳

“白色石油”碳酸锂的高光时刻似乎已经接近尾声。

锂矿寡头天齐锂业（002466.SZ）和赣锋锂业（002460.SZ）都陷入了“周期魔咒”。4月11日最新数据显示，电池级碳酸锂跌破22万元/吨，来到20.25万元/吨，正在接近20万元/吨的位置，而且下跌趋势已成，似乎并未有止跌的迹象，继续创近一年的新低。相比去年底56万/吨的高价，短短几个月跌幅达到了63.8%。

与光伏板块的“终局估值”逻辑大同小异，这次二级市场又是将业绩预期全部拉满，纵使“锂矿”寡头天齐锂业和赣锋锂业2022年业绩一片大好，也难以阻止股价的一路下行，两家公司2022年的业绩已经分别反应在各自的高点位置上了，天齐锂业目前1236亿的总市值相较2022年7月的高点已经近乎腰斩，赣锋锂业更是惨烈，总市值较巅峰蒸发超过60%。根据粗略估算，天齐锂业董事长蒋卫平和赣锋锂业董事长李良彬的财富均大幅缩水。

锂矿价格大跌主要与供需格局改变相关，不仅有电动车需求疲软，还有消费电子的需求也在减弱，其实近期的芯片半导体市场就能代表消费电子的需求情况。更重要的是锂矿作为电动汽车产业链的上游环节，过去几年上游锂资源企业受益于需求大增使得原材料价格飙涨，吃到一波周期红利。

价格高带动扩产和开工率高企，但经济环境下行使得需求疲软，出现了供大于求的情况，也由此碳酸锂价格大幅回落，市场目前担忧的是锂矿企业接下来维持业绩是否还能的维持高增长，经济周期的威力不容忽视。

01、豪赌锂资源却让公司陷入泥潭

“那天，我在县城一家濒临破产的小工厂里走了一圈后，蹭了一裤子灰。”也许彼时的蒋卫平心中没有太多想法，看着破败的厂房，可能想着如何让它起死回生，如何能在这块地上闯出名堂。当年这家濒临破产的小工厂就是四川射洪县锂盐厂——天齐锂业的前身。

不同于赣锋锂业的一路稳重求胜，天齐锂业的发展可以说是惊险刺激、跌宕起伏，多次走在悬崖边缘，蒋卫平也更像是个“赌徒”。

第一次豪赌，他收购了这家小工厂。无论如何，也没有人能想到，这家小工厂未来会在全球锂资源的“争夺战”中掀起惊涛骇浪。2004年蒋卫平通过并购射洪县锂盐厂进入锂资源领域，并创立现在的天齐锂业，6年后成功上市登录A股。

2010年-2015年锂资源生意相当惨淡，天齐锂业算是勉强糊口，2013年甚至亏损1.32亿，“一夜回到解放前”，将前三年的净利润完全吞噬，后面2014年开始由于消费电子景气度上行，市场对锂电池需求开始明显增加，同时也带动了锂资源的需求高增，2016年的天齐锂业迎来了业绩翻倍，当年15.12亿的归母净利润同比2015年翻了六倍多，原本值得高兴的是公司已经步入正轨，营收净利逐年稳定增长，但蒋卫平似乎还有“鸿鹄之志”。

又一次豪赌，举债收购海外锂矿资源。彼时2017年的天齐锂业总营收54.7亿元依旧维持高增长，归母净利润21.45亿元，但上市7年总利润还不到100亿，即使账面货币资金看上去有55.24亿元，若是剔除短期等有息债务，当时的流动资金不足也才不足40亿，但当年蒋卫平却选择以小博大，斥资273亿收购海外SQM锂矿。这无疑是一场豪赌，“蛇吞象”式的并购，也对公司基本面造成了不小的“内伤”，曾一度使其陷入前所未有的流动性危机，2018年天齐锂业短期付息债高达26.01亿，长期付息债达到惊人的276.54亿，而当年公司账面现金只有19.43亿，流动资产加一起也不过38.68亿，虽然有300多亿的长期股权投资（锂矿占大多），但未来如果出现锂矿价格大跌，那将带来巨大的减值风险。

可以说天齐锂业已然将自己“置于死地”，能否“后生”当时还是未知数。

过度透支现金流使得天齐锂业逐步陷入困境，2019-2020年公司还是遭受了严重的反噬，由于先是连续的营收下滑，国内电动车补贴政策退坡，销量增速放缓，对碳酸锂的需求出现疲软，也对对全球锂业造成了严重冲击。

锂资源无奈遇上熊市，碳酸锂价格从2018年初的17万元/吨，直接跌至2020年9月的5万元/吨的历史地点，锂精矿价格甚至一度跌破澳洲锂矿山现金成本。刚收购的SQM在2019年净利润仅有2.81亿元，下滑36.77%。

也正是当年天齐锂业无奈对SQM的投资计提了52.79亿元减值，也是造成当年大幅亏损的“罪魁祸首”。而减值也导致两年连续亏损，2019-2020年公司归母净利润合计亏损达到78.17亿，前五年的总归母净利润才62.36亿，换言之，公司从上市的2010年至2020年，归母净利润合计亏损15.92亿。

02、碳酸锂价格爆发，公司量价齐升

但故事的转折就在于此，正是这次豪赌，让蒋卫平的天齐锂业在2021-2022年狂赚262亿。2020年9月年随着“双碳”的提出，新能源战略瞬间扭转了时局，新能源发电、新能源车一时间成为市场的最大热点。

锂矿作为动力电池和储能电池的首选核心原材料，景气度直线拉满，碳酸锂价格开始逐渐走高，虽然2020年年底天齐锂业的业绩依然亏损，但抵不住市场炒作，2020年第一波天齐锂业的股价从不到20元/股被炒作至70元/股左右，当时碳酸锂价格并未有较大的上涨，后面公司股价也迅速回调。

随着“双碳”战略的深入，电动车迎来了高速增长，2021年全球电动车销量仅增长4.7%，而2022年全球销量增长55%，产量这两年都是翻倍增长。需求带动产量，也带动了对碳酸锂的需求爆炸。2021年8月电池级碳酸锂价格翻倍，一个多月时间里从9万/吨暴涨至18万/吨，然后就一发不可收拾，一年时间里上涨至50万/吨，2022年11月甚至达到接近60万/吨。

天齐锂业前期豪赌终于出现回报。2023年3月31日，天齐锂业发布业绩快报，预计2022年全年净利润241.25亿元，同比大增超10倍。第四季度净利在81.43亿元之间，环比大增15倍，单季净利再创历史新高。仅2022年一年的利润规模约是上市后前十二年之和49倍。

如果说赣锋锂业的业绩是行业景气度带来的，那天齐锂业的“戴维斯双击”则是由蒋卫平不断通过豪赌得来的。2022年也是天齐锂业在业绩上首次超越赣锋锂业，蒋卫平也是获得了“中国锂王”的称号。

但回头看，天齐锂业在SQM盈利并不大，甚至还存在亏损。2019年SQM的计提减值就高达52.79亿元。而且2018年-2021年，收购SQM为天齐锂业带来了超过57亿元的利息开支，抛开其他确认亏损，单从投资角度来看，合计这笔交易4年间出现了109.79亿的缺口，而2022年获得的投资回报也不会超过60亿，总体看还是亏的。好在公司在港上市，获得113亿左右的首发募资，天齐锂业得以喘息，蒋卫平也是成功挺了过来。

从收购射洪锂盐厂，到“中国锂王”，蒋卫平更像是一个赌徒。相比于赣锋锂业，天齐锂业的资产大部分来自于并购，从2018年开始，公司长期股权投资基本都在220亿以上，占比总资产平均在50%以上。除了泰利森和SQM，被其收入囊中的还有，西藏日喀则扎布耶锂业20％的股权，银河锂业100％股权，张家港生产基地1.7万吨碳酸锂生产线，2023年1月8日，天齐锂业又要以6.32亿元收购澳大利亚锂矿ESS公司100%股权。过度并购带来的风险就是一旦尽调出现纰漏、行业出现不可控因素等，都将给公司带来巨大的减值损失。

市场再疯狂，也终究逃脱不了经济周期。上游开采周期不及下游需求爆发，供不应求导致锂价因此上涨；如今，随着众多玩家涌入，锂资源产能快速释放，同时叠加下游需求疲软，由于国补退出等因素，不少机构预测今年新能车销量增速预计会大幅下跌，因此价格回落也是规律使然。在行业周期下行背景下，蒋卫平要想延续逆天的的业绩，几乎不太可能。

不知道接下来幸运女神还能否会站在蒋卫平这里。