文|阿尔法工场

01 被忽视的私有化买方团

最近几天，市场的目光几乎都聚焦在周鸿祎的离婚事件。

但离婚风波之外，三六零（601360.SH）还有一群被忽视的“苦主”——大股东天津奇信志成有限公司（以下简称“奇信志成”）的股东们、曾推动360私有化落地的“幕后资金”。

除了胡欢，此轮三六零股价暴涨，也给了奇信志成一次绝佳的减持套现机遇。

要知道，奇信志成的大部分股权由当时360私有化的36家外部投资机构组成的豪华买方团掌握，而这些财务投资人在2021年3月限售股解禁后“一股未减”，或许等的就是这样的时机。

时间拉回到2015年时的Qihoo 360中概股私有化。作为当时规模最大的中概股回归项目，加上公司良好的发展预期和盈利前景，360私有化受到了市场的广泛关注。

Qihoo 360市盈率当时在美股的估值水平，显著低于其A股同行业互联网公司，如果顺利完成私有化并回归A股上市，很多投资者认为存在巨大的套利空间。因此，当时市场投资者趋之若鹜，纷纷向周鸿祎抛出橄榄枝。

在这样“僧多肉少”的背景下，一场围绕360私有化份额争夺的财富之战如火如荼地展开了。由于在份额分配上享有极高的话语权，周鸿祎实现了“挟天子以令诸侯”。

在这场对价高达93亿美元、规模空前的中概股私有化交易中，即便是能拿出几亿美元的投资方，也只能当个小股东，入局门槛之高可见一斑。

因此，除奇虎360董事长周鸿祎、总裁齐向东和三家360员工持股公司（ESOP平台）外，共有包括险资、私募在内的36家外部投资者加入，组成了阵容异常豪华的私有化买方团，包括中信国安、金砖丝路资本、红杉资本中国、华泰证券、泰康人寿、平安保险、阳光保险、华兴资本、招商银行、建设银行在内，以财务投资人为主。

而这些投资方除金砖丝路资本、红杉资本、中信国安等少数几家与360关系密切的投资方能直接投资之外，大部分只能出现在奇信志成以及其他嵌套结构的股东名录中。

三六零股权架构设置，来源：三六零公司公告

借助奇信志成，奇虎360搭建起了庞大而复杂、精密而有序的私有化股权架构。在三六零成功在A股借壳上市之后，奇信志成也成为公司最大股东，虽在重组后被稀释，但上市后至2020年，其持股比例仍一度高达48.74%。

根据三六零公告，周鸿祎以17.38%的持股比例拥有奇信志成67.68%的股东表决权，并且直接担任奇信志成的执行董事，接任执行董事选举也需由周鸿祎提名。

经过这样的设计，周鸿祎以较少的持股比例实际掌握了奇信志成的控制权。可见，买方团在股权结构和控制权上做出了巨大的妥协。

除了股权结构，在资金安排方面，买方团也做出了一定的让步。

根据公开信息，Qihoo 360于2015年12月与买方团达成的协议中，93亿美元的私有化对价包括由招商银行牵头的银团向奇虎360发放约34亿美元的贷款，其中约30亿为并购贷，4亿美元为过桥贷款。

按照当时的《承诺函》，为了私有化交易顺利进行，奇信志成将所持有的三六零股份全部质押给招商银行，作为《贷款合同》项下贷款的担保。

考虑到周鸿祎仅持有奇信志成约17%的股份，高达200亿人民币的贷款义务，如传导到周鸿祎身上也就不到五分之一，与三六零上市后的财富相比不算沉重负担。

有趣的是，在2018年完成私有化之后，周鸿祎曾跟媒体表示：“360私有化，我借了30多亿美金，合200亿人民币，我现在是中国最大的‘负翁’。”这种说法，与后来三六零上市公司的解释存在一定矛盾。

来源：CNBETA

关于这30亿美元，三六零在互动平台答复投资者提问，以及在2022年5月的2021年业绩交流会上，解释到周鸿祎对30亿美元贷款不负有还款义务。

周鸿祎对30亿贷款还款义务的解释，来源：三六零股票互动平台

三六零2021年度业绩说明会，来源：上证路演中心

无论在股权结构设计还是贷款安排，都是周鸿祎摆在台面上的“筹码”。

笔者相信，当时买方团在面对这样的“不平等条约”时，内心还是有一定纠结的，最终交易安排，也是经过了买卖双方多轮谈判和协商后的结果。

考虑到Qihoo 360私有化的份额非常稀缺，在类似此案如此典型的卖方市场交易，作为买方的外部投资者的议价权通常非常弱。

但在巨大潜在财务回报的诱惑下，难怪买方团“愿者上钩”，买卖双方是“一个愿打一个愿挨”。

02 解禁受限，能否抓住此次减持良机？

在回归A股前期，三六零股价保持了一段时间的高位，私有化的资本套利空间不小。公司持股高管和当初参与私有化的直接投资人，自然不会错过这波兑现收益的机会。

从2020年2月开始，三六零前十大股东就开始陆续减持，但却几乎看不到有机构增持的身影。而财务投资人扎堆的奇信志成，从2021年3月限售股解禁至今，未减持一股。背后可能有制度层面的原因，也可能有财务层面的原因。

解禁一到三六零大股东们纷纷减持，来源：Wind数据

诚然，关于奇信志成持股平台的一系列设计和安排，增强了周鸿祎对奇虎360私有化交易的主导权，保障了私有化顺利完成。但带来的影响，却是买方团在股份减持套现面临的巨大限制。

如此制度设计下，奇信志成能否减持三六零股份完全由周鸿祎说了算。相比之下，与奇信志成同时解禁的、被周鸿祎几乎全资控制的上海冠鹰（曾用名“天津众信股权投资合伙企业”），却在几个月内减持了全部1.9亿股三六零股票。

根据之前有媒体计算，上海冠鹰套现金额约20亿元，周鸿祎一口气完成了近19个小目标。

上海冠鹰清仓三六零股票，来源：三六零公司公告

来源：面包财经

除了制度原因，奇信志成没有减持套现的原因，或许更多来自财务层面。

03 回报难料

回A股之后，三六零不光网络安全主业发展缓慢，且投资的一些新业务，包括手机、直播、短视频、元宇宙等，也无明显斩获。

公司上市后的高光时刻，也仅维持了不到一年。从2020年开始，三六零收入和利润均出现连年下降。2022年，三六零更是直接“转盈为亏”，根据业绩预告，亏损可能高达24.8亿元。

业绩的大幅下滑也充分反映在了股价上。三六零股价从上市后最高点53.81元/股一路下跌到6.38元/股，跌幅高达88%。股价这般表现，打翻了当初觊觎“套利收益”的买方团的如意算盘。

如简单计算一下奇信志成股东们的收益情况，至2021年7月9日三六零定向增发的限售股完全解禁后，以当日收盘价12.46元/股来计算的三六零市值，约为843亿元人民币（扣除2021年定向增发部分）。

公开信息并未提到奇信志成入股三六零的估值，网友“远山淡影江南雨”称自己作为参与方的一员，公开了估值信息：投资人直接出资部分按520亿人民币估值，而通过奇信志成间接持有部分按778亿人民币估值，综合平均成本约为620亿人民币（合93亿美元）。

来源：远山淡影江南雨公众号

如果按照778亿元人民币估值水平计算，奇信志成的入股成本约为359亿元人民币（按2021年持股比例46.14%），而其在2021年7月9日持有三六零股票市值约为389亿元人民币，再考虑资金成本、税款贷款利息，奇信志成实际是亏钱的。

即便以综合成本620亿元人民币作为投资成本，再考虑资金成本及利息的情况下，买方团的资本收益也非常微薄。

显然，这么计算下来，在当时，通过奇信志成的买方团实际获得的收益显然与当初预想的“巨大资本套利空间”相去甚远。

更惨的是，进入2022年，三六零股价又“一泻千里”，直接在10元之下低位徘徊近一年之久。

同时，三六零借壳上市后的分红也是少得可怜。5年来，三六零累计分红仅有14亿元，奇信志成拿到手的分红也才7亿元，相比30亿美元（私有化时约200亿元人民币）贷款简直杯水车薪。

面对这样的处境，相信即使决策上支持减持，买方团主观也并不想“忍痛割肉”，因此奇信志成迟迟不公告减持计划就可以理解了。

今年以来，ChatGPT的爆火引发了A股大炒AI板块，三六零拼命抓住这根“救命稻草”，从蹭上ChatGPT热点到周鸿祎现身券商路演、再到发布大语言模型，三六零显得格外活跃，毫不掩盖表态想向ChatGPT靠拢的决心。

这些全力的“吆喝”也换来了资本的关注，公司股价也终于摆脱了长期的阴霾，在短期内飙升翻了2倍，涨到了买方们的成本价之上。

根据4月11日三六零收盘价15.84元/股计算，按46.14%的持股比例，奇信志成持股价值约522.22亿。

“苦哈哈”的买方团，似乎看到了希望的曙光。因为按照《贷款合同》，作为私有化对价的30亿贷款将在今年6月29日到期，奇信志成将面临一定的还款压力。

来源：《江南嘉捷电梯股份有限公司重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》2018-01-30

投资人对此也非常关心。去年11月，三六零在投资者互动平台上答复投资人：奇信志成未偿还贷款本息金额总计仅剩不到7亿元人民币，未偿还本息余额并不大。

周鸿祎对30亿贷款还款义务的解释，来源：三六零股票互动平台

之所以能按期偿还这笔贷款的本息，综合上述分析，买方团的多家投资方很可能通过其他渠道筹集还款资金。

但根本上，考虑到奇信志成股东们几乎都是财务投资人，能够使当年的投资回本、乃至获得回报，当务之急是要尽快减持三六零股票，实现资金回笼和财务收益。

可以预想，买方团会如何竭力劝说周鸿祎同意减持计划。