文|市值观察 大师兄

编辑|小市妹

临近五一，报复性出行、旅游特种兵等网络热词，频频登上热搜。

经历了漫长寒冬后，旅游业的春天，正在扑面而来。

冬去春来

疫情之前，中国旅游业蓬勃发展，行业增速远超GDP。消费升级浪潮下，旅游业已成为支撑中国经济的重要力量。

2019年，中国旅游人次60.1亿，同比增长8.4%，旅游收入5.72万亿，增速超过10%，旅游业对GDP的综合贡献接近6%。

到了2022年，旅游人次已经下滑到25.3亿，旅游收入只有2万亿左右，是2019年的40%左右，旅游业对GDP的综合贡献跌破2%。

过去的三年，无疑是旅游行业最艰难的时刻。

即使是行业内上市旅游公司，过去三年的营收大都相比疫情前出现腰斩，盈利更变得遥不可及。

其中业绩最惨的是运营出境游的众信旅游。公司2019年营收127.7亿，2021年下滑到7.15亿，2022年前三季度更是只有2.75亿。疫情影响下，公司出境业务几乎陷入停滞，连续3年的大幅亏损也难以避免。

行业的转机在岁末年初时终于出现。随着疫情管控变化，今年以来旅游业的复苏已经是肉眼可见的加速。

据文旅部数据显示，兔年春节假期，全国国内旅游出游人数达3.08亿人次，同比增长23.1%，一季度国内旅游总人次12.16亿，同比增长46.5%，国内旅游收入1.3万亿元，增长69.5%，都已恢复至2019年同期的80%左右。

在旅游的带动下，一季度住宿和餐饮业GDP同比增长13.6%，增速位居所有细分行业第一，成为驱动经济增长的重要力量。

即将到来的五一小长假，旅游热度更是远比想象中的还要火爆。

携程等旅游平台的数据显示，截至4月21日，平台上的国内机票、酒店、景区门票等“五一”假期旅游产品的订单量均超过2019年同期水平，创下了五年来新高，同比去年增长超过10倍；凭借烧烤而最新晋身顶流的淄博，五一旅游订单同比去年增长了20倍，较2019年上涨近5倍。

五一之后，三季度的暑期旅游和中秋国庆超长假期、四季度的冰雪旅游，都预示着全年旅游行业的持续火爆。被压抑了三年的旅游需求，很可能在今年得到充分释放。

根据中国旅游研究院的预测数据，2023年中国旅游人数将达到45.5亿，同比增长80%，出入境游客人数有望超9000万人次，同比翻一番。

虽然旅游行业复苏在即，上市旅游公司的业绩回暖也在预期之中，但是今年以来旅游公司的股价表现并不好。

很重要的原因，是市场的提前反映。去年A股的熊市中，旅游、餐饮、酒店等受疫情影响最大的行业，反而成为表现最好的板块。对于确定性的困境反转行业，投资市场的聪明资金往往会提前抢跑布局，预判你的预判。

也就说，短期之内旅游行业的复苏，很大程度上都在资本市场提前得到了体现。旅游上市公司未来能不能获得投资者认同，更重要的是其自身的资源、商业模式，能否在行业中具备充分的竞争力，能否在未来充分兑现业绩。

谁是复苏长期受益者？

目前A股市场景点及旅游上市公司共计20家，主营方向大致可以分为景区、主题公园和出境旅行。

运营景区的上市旅游公司有11家，旗下基本上都有最高等级的5A景点，优质景区资源是这些公司最重要的竞争优势之一。

比如峨眉山、九华旅游、黄山旅游、天目湖、长白山运营的是与上市公司同名的著名景区；西域旅游旗下有新疆天山天池景区；中青旅旗下是乌镇；丽江旅游旗下有玉龙雪山；云南旅游旗下有昆明世博园；桂林旅游有两江四湖景区；张家界有武陵源风景区。

五A景区资源最多的是西藏旅游和曲江文旅，前者运营的是西藏的巴松措景区和大峡谷景区，后者运营的是西安的大雁塔文化休闲景区和大唐芙蓉园。

景区资源之外，推广和传播能力也是旅游公司重要竞争力，在这方面，一直致力于打造文旅IP的曲江文旅具有一定的优势。

公司旗下的《盛唐密盒》最近火爆全网，只用了一个月时间，抖音粉丝就已达到174万，堪称全国景区中继环球影城擎天柱之后的第二个爆款IP。

如果《盛唐密盒》能够真正形成“文旅IP”，曲江文旅未来或许能够效仿敦煌进行IP授权，继而彻底颠覆现有的商业模式。

事实上，《盛唐密盒》等文旅IP的爆火出圈，支撑了曲江文旅在疫情期间的业绩表现，也点燃了资本市场的热情：

2021年公司营收13.65亿，比2019年增长20%，创下历史新高，是唯一一家在疫情中实现逆势增长的旅游上市公司。

今年2月以来，曲江文旅股价最大涨幅接近翻倍，市值增长近20亿，成为今年表现最好的旅游股。

在投资者看来，既有景点优势，又有创意传播能力的曲江文旅，可能是未来最有潜力的景点类旅游公司。

出境游领域的A股上市公司，主要是众信旅游和凯撒旅游。凯撒以零售业务为主，专注欧洲市场，众信深耕出境旅游批发业务，在欧洲、美洲等长线市场，以及亚洲周边短线市场，都具备较强的市场竞争力。

目前，出境游的行业格局仍然是中小旅行社为主，缺乏真正的巨头，市场集中度极低。为了提升行业整体实力，凯撒和众信一度接近合并，但最终以失败告终。

疫情导致的出境游寒冬之中，凯撒和众信一方面开始布局国内游业务，另一方面则是都通过外部战略投资者，改善现金流。

2020年4月，凯撒旅游引进了京东、华夏人寿、上海理成和青岛浩天作为公司战略投资者，获得资金11.6亿元，京东自此成为其第五大股东。

众信则引入的是阿里巴巴。2020年9月和2021年12月，阿里先后两次出资众信，以6亿左右的成本，获得了众信旅游11%的股份，成为仅次于实控人冯滨的第二大股东，众信旅游亦成为阿里布局旅游业务的重要筹码之一。

从2022年三季报数据来看，凯撒的货币资金只有6085万，而众信旅游货币资金则高达6.59亿。现金流更为充裕的众信旅游，在互联网巨头的渠道赋能之下，可能比凯撒更有能力挺过寒冬，在出境游市场的份额仍有较大提升空间。

主题公园方面，宋城演艺是无可争议的龙头老大。即使放在所有旅游公司当中，宋城的价值也是首屈一指。

目前宋城演艺市值接近400亿，而其他旅游公司中市值最高的中青旅，不过100亿出头，和宋城完全不在一个量级。

宋城的优势，首先体现在商业模式。

宋城演艺独创了主题公园+实景演艺的商业模式，主打“宋城”和“千古情”两大品牌，在众多一线景区和重点商业城市的黄金位置进行品牌节目的复制，因地制宜地把观光和看戏完美的融合。

对绝大多数游客来说，景区基本上属于一次性打卡性消费，复购概率很小，但是宋城建立在不同景区的千古情演艺项目，却有很强的复购倾向。比如一个游客在三亚看了千古情感觉不错，下次到了丽江或者桂林，很可能再次看具有当地特色的千古情表演。优质文化品牌带来的高频消费，正是宋城强于普通景区的模式优势。

事实上，作为线下内容生产商，宋城对于爆款的复制有一套非常清晰的操作逻辑。公司总结出的《千古情系列宝典》，由1000个实操要素组成，高度标准化的节目制作模式，保证了各地的千古情演艺项目都具备较高的水准和吸引力。

宋城的另一个优势，是成本控制能力。

与综艺和电影主要依赖昂贵的明星演员不同，宋城的演员几乎都是当地找的群众演员，成本极低。节目的吸引力，主要来自于故事、制作、编排等内容创造能力。

较低的成本，保证了宋城超高的利润率。

在疫情前的2019年，宋城演艺的营收26亿，在旅游公司中只是排在第七位，排在第一的是中青旅，营收高达140亿。

但是，论盈利能力，宋城却是最强的。2019年净利润超过13.4亿，销售净利润率超过50%，均排在旅游公司的第一位。当年营收最强的中青旅，净利润不到6亿，净利润率只有6.47%。

疫情前部分旅游公司的盈利状况，来源：同花顺

宋城的模式和成本优势，让其在资本市场获得了估值溢价：景点类旅游公司的PB只有2-3倍，而宋城的PB超过5倍。

可以预期的是，一旦旅游回暖，景区游客爆棚，受益最大的可能并不是运营单一景区的上市公司。遍布各地景区、和宏观旅游大盘关联度更高的宋城演艺，才是最大的受益者。