文丨中信建投

一、白酒

2022年，白酒板块延续较高增长，分化中调整方向，展现行业高势能。从市场角度看，2022年，白酒消费场景受限，商务、宴席、餐饮聚饮等活动数量减少，叠加宏观经济降速，大众消费意愿下降，白酒市场动销降速，动销疲软的逐季度积累效应，渠道库存增加（尤其次高端），主流单品批价下滑，市场有所承压。从酒企角度看，酒企展现较强的战略定力，延续产品结构向上趋势，推动产品提价或升级，在市场需求疲软时适时调整节奏，整体实现业绩与结构双提升。分价格带看，高端酒需求具有不可替代性，动销稳健；次高端，其主力消费场景是宴席和商务，渠道承受压力最大，适时将战略重心逐渐从冲高调整到稳基，增速有所放缓；区域龙头，当地市场全价位覆盖，市场影响力大，且江苏、安徽市场氛围相对较好，整体表现较为出色。从结果看，行业仍维持较高景气度，延续高端化和集中化的发展大趋势。

2023一季度，行业开启复苏，景气度快速回升。2023年一季度，消费场景不再受到限制，春节迎来返乡潮，酒企、渠道、消费者信心提振，白酒动销回升，渠道去库存进程加快，市场景气度明显回升。从酒企角度看，市场复苏确定性增加，酒企有节奏推进回款，并开始长远布局，多家酒企推出新品完善产品矩阵。从价格带看，高端和区域龙头在送礼与家庭聚饮中发力，而商务、宴席恢复相对滞后，次高端在渠道去库存与业绩平衡中选择前者，主动控货帮助市场去库存。从结果看，高端、区域龙头均实现较好增长，次高端业绩承压。

收入端看，2022年白酒板块营业总收入同比+15.00%，归母净利润同比+20.36%，23Q1营收和利润增速分别为15.39%和19.12%。分价格带看，2022年全年高端、次高端、区域龙头均实现较好的增长，但次高端降速明显；2023Q1，高端、区域龙头延续稳健增长，次高端聚焦优化市场生态，恢复相对滞后。利润端看，盈利水平持续改善，2022年、2023Q1白酒板块归母净利润同比+20.36%、+19.12%，22年酒企积极调整产品策略与费用策略，实现了较高的利润增速。毛利率角度看，2022年、2023Q1白酒板块毛利率80.37%(+1.30pct)、80.85%(+0.73pct) 。分价格带看，仅次高端毛利率出现小幅下滑。预收款角度看，23Q1季度19家上市白酒企业中有14家预收款同比增长，老白干酒、古井贡酒、洋河股份、水井坊、金徽酒23Q1预收款余额占2022营收比例超过20%，其中老白干达到47.48%。

酒企23年目标积极，白酒景气度有望持续向上，把握估值合理分位点。消费复苏是全年主旋律，白酒市场景气度正在不断回升，市场动销持续向好。从酒企目标来看，12家酒企公布2023年业绩目标，均较为积极，展现对2023年市场恢复的信心。从企业市场动作来看，一方面酒企开始推出新品持续完善产品矩阵，另一方面酒厂加强市场秩序管控，部分主流产品提升经销商结算价及终端零售价，加大扫码返现力度促进动销。从需求端看，五一端午等小旺季宴席等场景有望迎来较高热度，加快市场库存消化，推动酒企业绩向好，主流产品批价有望缓慢上涨。从估值角度看，目前申万（白酒）板块PE-ttm为32.83x，3年/5年/10年估值分位点分别为7.24%、36.61%、66.41%，处于相对合理分位点。

二、大众品

【预加工食品】：预加工食品22年整体表现稳健，其中22Q4板块收入/利润同比分别增长16.08%/58.71%，在费投效率提升的情况下利润率同比增加2.38pcts。而23Q1在餐饮需求恢复叠加部分原料成本改善的有利因素带动下，依旧延续良好表现，23Q1板块收入/利润同比分别增长15.36%/39.38%，净利率同比增加1.59pcts。全年维度看，今年速冻食品B端渠道有望持续受益餐饮渠道恢复，而在C端渠道，预制菜等相关产品的景气度在政府各界的支持下也有望延续，预计全年板块能够实现较好增长。

【啤酒】：啤酒板块22Q4营收同比下滑1.55%，净利润同比下滑18.60%。22Q4受外环境因素影响明显，啤酒消费场景受限，销量下滑，也使得企业毛利率同比下降。虽然销售费用投放也有所减少，但净利率水平仍同比下降0.58pcts。2023年以来，部分头部企业一季度销量、吨价提升明显，年初至今啤酒行业加速回暖。23Q1啤酒板块营收同比增长12.98%，净利润同比增长29.82%。近期随着夜摊经济、烧烤夜市的火爆，啤酒餐饮渠道消费将明显受益，在22年同期低基数背景下，需求端有望呈现两位数以上增长。从市场动销情况来看，当前库存水平较低，经销商备货信心较强，二季度啤酒行业整体消费增速有望进一步提升。包材方面，铝材、瓦楞纸、玻璃价格同比回落，部分对冲了麦芽等酿酒原料上涨压力。23Q1板块毛利率同比增长0.09pcts。综合收入与成本变化趋势，二季度啤酒板块弹性空间较大。啤酒企业23年仍侧重中高档产品投入，高端化趋势延续，预计结构化升级对利润率的拉动大于直接提价。

【乳品】：22Q4乳品板块营收同比增长5.91%，归母净利润同比增长65.07%。龙头企业伊利股份在2022Q4在受春节提前备货等积极因素影响，以及在费用投放力度同比下降的趋势中，实现归母净利润同比增长80.10%，带动板块利润提升。2023年以来，在去年同期高基数下，乳品行业增速承压。23Q1板块营收同比增长5.74%，归母净利润同比增长1.98%。板块毛利率仍同比下行0.45pcts，但当前原奶价格同比已有个位数下行，竞争压力逐步释放，23Q1行业整体销售费用率水平同比下降1.12pcts。预计全年原奶价格中枢同比有望小幅回落，乳品生产企业成本压力得到缓解。奶酪竞争压力明显趋缓，相比往年乳品企业费用支持力度略有提升。目前有约四分之一的奶粉品牌通过新国标注册，随着新一轮配方注册制开启，奶粉正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌市占率有望提升。从估值水平来看伊利、蒙牛动态PE(2023)处于过去十年估值底部区间。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。从中长期维度来看利润率将受益于原奶端的逐步回落。

【调味品】：调味品需求中餐饮渠道销售占比近半，22Q4餐饮经营承压导致板块营收增长放缓，同比微增0.96%，而随着今年餐饮需求的持续恢复，23Q1营收增长环比提速，同比增长5.68%，后续有望持续向好。利润端，大豆、包材等原料成本今年总体上环比有所改善，22Q4/23Q1板块毛利率同比分别下降1.12、0.23pcts，成本端压力逐步释放。与此同时，伴随居民对健康化消费需求的提升，行业C端消费升级趋势加速，零添加、减盐等相关产品市场表现较好，有望持续带动相关企业营收增长和盈利能力的提升。

【卤制品】：卤制品方面，短期内需求在逐步恢复，而成本端仍有压力，头部企业通过加强费用管控进行缓解。22Q4/23Q1板块营收同比变动为-4.47%/+6.81%，毛利率同比分别下降4.50/7.23pcts，而23Q1净利率同比提升1.43pcts。行业头部绝味食品在业内优势领先，拥有完善的加盟商系统，不断实现店铺数量的稳定增长，随着人流恢复和单店营收的修复，业绩有望持续增长。

【饮料】：从收入端看，22Q4/23Q1饮料板块同比分别增长0.12%/12.67%，需求端恢复趋势明显。而在成本端，PET等主要原料价格回落幅度较大，也带动板块盈利水平持续改善，22Q4/23Q1毛利率同比分别增加6.11/1.25pcts，净利率同比分别增加1.35/3.85pcts。近期占公司成本25%的白砂糖价格急速上涨，同比20%，4月至今涨幅达8%，预计对Q2季度净利润带来一些压力。但PET价格同比降幅达20%，且公司低位锁价大量PET，我们预计整体成本压力好于去年。东鹏能量饮料大单品继续渗透，继续高增长，新品方面，大咖做口味改良，使得咖啡味道更明显，以高性价比优势切入市场，中国金罐稳步推进布局。公司营收和盈利能力提升确定性强。

【休闲零食】：零食板块表现分化，线上渠道相对较弱，而线下以零售专营店为代表的新模式快速发展。在渠道变革期，板块营收端面临一定压力，22Q4/23Q1营收同比分别下降5.13%/12.72%，而在利润端得益于渠道经营效率的改善，呈现出较大弹性，22Q4/23Q1板块净利润同比变动分别为-0.45%/24.51%，使得23Q1净利率同比增加2.29pcts。考虑到零食专营渠道仍在快速增长，下沉县级区域，并不断优化店铺模型，以优质、高性价比零食吸引消费群体，在社区拥有较高流量，建议关注与其新合作的食品公司，如盐津、甘源和不同省份的头部零食专营品牌开展合作，积极增加SKU铺货数量。