文|医曜

一家仅有82名员工，没有一款产品上市，且长期处于亏损的公司应该值多少钱？相信很多投资者会给出一个极低的价码，但创新药新巨头吉利德公司却愿意为这样一家公司支付110亿美元的天价。

2011年，刚刚在美股证明自己的吉利德，以110亿美元的价格收购了临床阶段公司Pharmasset，这一价格比当时Pharmasset的收盘价高出94%，甚至已经相当于吉利德自身三分之一的市值。

在当时，Pharmasset公司共有三条关于慢性丙肝的在研管线，尽管领先的管线已经进入临床三期，但依然存在不小的失败风险，不少投资者都认为吉利德疯了。然而，最终丙肝神药Sovaldi在2013年顺利上市，并在上市首年就收获103亿美元的巨额营收。

Sovaldi的成功，直接将丙肝的治愈率由不到50%提升至80%以上，甚至彻底扼杀了竞争对手的生存空间。Sovaldi不仅向市场证明了吉利德眼光的正确性，更揭示了医药产业中存在的一条创新定律：革命性的技术总出现在小公司中。

无论是“大魔王”DS-8201，还是大名鼎鼎的K药，实则它们最开始的研发公司第一三共和欧加农在当时都称不上是一家全球大药企。这些爆款药物的成功进一步佐证了医药产业“边缘革命”的特性。

究竟医药产业为何呈现这样的特性？这其中又折射了哪些投资哲学？

01、立场维度

为何创新性的技术难以在大型制药公司诞生？很大程度上，是因为它们与创新药企间存在立场差异。

对于大型制药企业而言，拥有着稳定的基本盘，而创新技术虽然前景广阔，但在研发初期对于公司业绩的影响微乎其微，因此它们虽然看重创新，但由于可以通过收购等手段引进管线，因此对自研创新的迫切度其实并不高。

默沙东就是一个典型例子。2022年，默沙东合计营收592.83亿美元，位列全球第三。然而，默沙东的营收却主要由K药、HPV疫苗GARDASIL、新冠用药LAGEVRIO三款药物所构成，其余的所有药物合计仅占公司总营收的36%。

图：默沙东2022年药品营收，来源：锦缎研究院

如果你是默沙东的CEO，你的首要任务显然是如何让基本盘更加坚固，像K药这样营收超200亿美元的基石药物，哪怕通过药物联用获得10%的增长，那么也会得到20亿美元的新增收入，这显然比从头开始研发创新管线更容易成功。

因此，大药企虽然会布局前沿管线，但往往并不会倾注太多的人员和资源，也不会给予研发人员星辰大海般激励。

初创药企的情况则截然相反。作为市场后来者，它们想要占得一席之地，就必须向市场证明自己，因此它们更愿意在创新管线投入更多资源，甚至不少企业愿意将全部身家押在一款药物身上。

如在去年中国创新药最低谷的时候，三叶草生物为了保证新冠疫苗的顺利上市，砍掉了全部新冠以外的产品管线，集中精力孵化新冠疫苗，这款备受期待的新冠疫苗最终在去年12月获批紧急使用。与三叶草生物同时获批的还有神州细胞、万泰生物、威斯克生物的新冠疫苗，除万泰生物外，也均是体量不大的初创型药企。

在当时，第一批获批的灭活疫苗已经无力应对持续突变的疫情，泰康生物甚至将新冠疫苗管线全部计提。面对庞大的疫情缺口，及时补位的却多是体量不大的初创企业，而资源更好的老牌药企却并未有更好的表现。尽管如今新冠疫情已经消退，这获批的4款新冠疫苗商业化前景可能并不会太好，但却依然揭示出初创企业面对新技术时的专注力。

在新的突破性技术上，初创型企业有着更加明确的目标，能够更加快速地应对产业中出现的变化，这些都是组织臃肿的成熟药企所难以实现的。站在企业管理层立场，初创型企业的管理层更加激进，他们继续寻找到突破性技术从而在行业中安身立命；而颇为老道的成熟药企，则更关注企业整体的业绩趋势，如何向投资者交出一份满意的答卷是他们首先考虑的东西。

这种立场上的差异注定，颠覆性的创新型技术多出自初创型药企。

02、战略维度

商业大佬段永平曾有一种有别于传统的观点：敢为人后，后发制人。

或许很多投资者对于这种观点不能理解，难道不是越早布局就越有优势吗？没错，产业早期布局固然能获得先发优势，但同样也要面对巨大的失败风险，如果没有十足的把握，倒不如等竞争对手犯过错后，再集中资源进行布局。

另一方面，创新型产品往往处于发展初期，就算能够占据整个产业，但这块增量对于大型企业而言也是微不足道的。

因此，成熟理性的企业往往并不会第一时间冲进赛场，而是等这个赛道成长到足够大，渗透率足够高才考虑进入。

这种“后发制人”的策略已经十分常见地应用于大型药企之中。不同的是，他们并不是跟随性的推出产品，而是在管线已经进入关键期后在择机收购，文章开头提到的吉利德就是最为直接的案例。实际上，2022年全球最畅销的十款药物中，有6款是通过合作引进的方式获得的。对于大型成熟药企而言，他们本就有出色的营销渠道，在发现优秀管线后，完全可以通过资本运作的方式收入囊中，因此投资者对于大型药企应该更看重管线开发能力，而非聚焦于微观的研发能力。

图：2022年全球最畅销的10款药品，来源：锦缎研究院

初创型药企则正好相反，药物研发能力是核心关键。对于各种一二级机构而言，初创型药企并没有太强的公信力，因此它们能够证明自身的方法只有强劲的研发能力。只有通过孵化优质的产品，它们才能获得更多的市场关注，融到更多的资金，才能开展后续的管线研发与收购。

百济神州就是中国药企中通过自研证明自身的典型案例。在赢下与伊布替尼的头对头试验后，百济神州的泽布替尼已经成为效果最优的BTK抑制剂，凭借于此，它收获了市场巨大的曝光率。

对于众多中国创新药企而言，并不应该急于拓展规模，而是应该更加聚焦创新。只有真正地做出了具有疗效竞争力的创新药，它们才能获得认可，逐步转型为Biopharma（生物制药）。

因此，初创型药企多是争分夺秒的“先发制人”，而成熟制药公司则更多依赖资源优势来强化自身，战略上的差异也注定了医药产业中的小公司更具创新精神。

03、组织维度

成熟药企与创新型药企，虽然同处于医药产业，但却有着截然不同的组织架构。

一家成熟的制药公司，必定拥有研发、营销、管理等多种职能机构，且伴随企业规模的扩大，营销部门和管理部门在企业内的话语权将越发加重，甚至超过研发部门。但对于初创型药企而言，研发部门无疑是话语权最重的，甚至绝大多数的创新药企都是科学家或者教授创业，公司的创始人就是主管研发的。

一直以来，产业中都流流传着Biopharma是创新药企最终归宿的说法。然而，创新药企想要转型成为Biopharma，实则必须经历企业价值的转变，也就是从聚焦研发转向至聚焦开发。

研发是微观的，主要指的是如何将一个在研管线转化为药物的能力；而开发则是宏观的，指的是如何将有限的资源集中到优势管线之上，例如默沙东强化K药联用的做法就是强化优势管线。

其实，并不是所有创新药企都适合这种角色转换，毕竟如果转型不顺利，那么此前成功的管线可能也将被白白浪费，所以并非所有的创始人都适合操盘大型药企，这种转变也是很多创新药企所不能适应的。

再生元制药是美股自研能力最牛的公司，甚至它能够上市完全是因为资本对于创始人施莱弗和雅克波罗斯过硬研发背景的信任。然而，即使他们研发能力强劲，但却也始终无法突破商业化瓶颈，直到他们邀请到了前默沙东战略专家瓦格洛斯才最终实现突破。再生元制药就是典型的依靠开发指导研发破局的案例。在国内，有很多创新药企已经证明了自身，但在转型Biopharma的过程中却始终无法取得突破，究其原因就在于这种企业发展策略的切换。

对于成熟药企而言，这种组织架构的差异同样也抑制了新药研发。毕竟，成熟药企不仅需要考量研发，同时也要侧重营销和开发，这其中很容易就会产生利益的摩擦。为了降低这种可能出现的摩擦，不少成熟药企选择独立成立一家新公司，如科伦药业拆分科伦博泰，就是希望避免创新管线与成熟管线间的利益冲突。

基于此，投资者在进行投资之前，必须弄清楚这家公司的核心竞争力是什么，究竟有没有成长为大型公司，或者孵化创新管线的能力。如果一家创新药公司致力于成为Biopharma，可却一直仅依靠核心创始人，那么在企业发展过程中是一定会出现问题的。

04、Biopharma陷阱

对于创新药企的发展路径，我们曾不止一次地指出，规模并不是最重要的。

成为一家Biopharma企业，这固然是一件好事，但这种高举高打的方式却是需要大量融资支撑的。对于大多数创新型药企而言，它们的立根之本依然是研发。

创新药企并非只有成为Biopharma才是成功，只要能够研发出优质的产品，即使最终选择卖给大型药企，那不也是一种成功吗？医药产业中有许多频繁创业的教授，他们并非没有雄心壮志，而是知道自身只合适作为研发者的角色，而无法胜任开发者的角色，因此宁愿在公司做成后卖给大公司。

纵观美国医药产业，大多数创新药企最后都没有存活下来，只有很少一部分创新药企成为了Biopharma。但这些消失的药企并非都遭遇破产，其中相当一部分优质管线实则被卖给了其他药企。

事实上，正是这种不断发生的管线引进与收购，才造就了美国如此多的大型制药巨头，这是一种历史的沉淀。我国医药产业，欠缺的并不仅仅是大型药企，更缺少的是那些百花齐放的小型创新型药企，因为它们才是真正的创新之源。

真正的革命性技术只会诞生在初创型药企中，甚至是“虚拟公司”之中。在药明康德等CXO公司的客户中，有很大一部分业务订单是来自于没有厂房的“虚拟公司”，它们有的只是一个想法，以及一些资金。如果中国创新药产业持续向好，那么“卖水人”角色的CXO公司依然是重要的一环，这也是我们的优势。

中国创新药产业需要更加包容，投资者应该关注更多创新性的管线和疗法，而不应当过分聚焦于规模和“Biopharma梦”。真正的创新往往诞生于一个简单的想法，投资者应该鼓励他去实现。

（来源：医曜，医曜为锦缎旗下医药产业研究平台）