文|斑马消费 杨伟

4月中旬，第108届全国糖酒会在成都举行。那一周，A股白酒板块打脸式集体下跌，几千亿市值灰飞烟灭。

当时的白酒行业，苦于积压成山的存货，风声鹤唳。市场担忧这种压力会影响接下来的行业预期。等到4月底各大白酒上市公司披露成绩单，利空得以验证。

白酒上市公司们的存货整体性大涨，当然，更大规模的库存积压在经销环节，导致行业性的现金流衰退，势必会影响接下来的销售和生产。这种状况，到2023年一季度，也并未根本性缓解。

白酒库存，与房地产土储，异曲同工。顺周期时是公司资产，逆周期便成为负担。

如何平稳过渡，成为接下来的行业性难题。暗潮涌动，不休不止。

冰火两重天

挤压式增长持续，白酒行业迎来结构性繁荣与分化加剧并存的割裂局面。

中国酒业协会的数据显示，2022年规模以上白酒企业总产量671.24万千升，同比下降5.58%；实现销售收入6626.45亿元，同比增长9.64%，利润总额2201.72亿元，同比增长29.36%。

贵州茅台（600519.SH）作为扛把子，去年营业收入1241.00亿元，增速为16.87%，归母净利润同比增长19.55%至627.16亿元，增速创2018年之后的新高。

五粮液2022年营业收入与归母净利润分别为739.69亿元、266.91亿元，分别同比增长11.72%和14.17%。增速下降的原因为，公司清退了12个低价品牌，导致系列酒收入下降。

增速的此消彼长之下，五粮液与贵州茅台的差距进一步拉大了。

增速更为惊人的，是次高端的洋河股份、山西汾酒、泸州老窖。洋河营业收入突破300亿元，规模占优，去年业绩增长24.91%；山西汾酒净利润同比增长52.36%至80.96亿元，在白酒板块中领跑；泸州老窖比较稳，2022年营业收入、归母净利润分别增长了21.71%和30.29%。

二线及以下白酒企业，则整体承压。20家白酒上市公司，有6家陷入业绩下滑的泥潭，包括顺鑫农业、口子窖、金徽酒、伊力特、金种子酒、岩石股份；其中，顺鑫农业因白酒业务萎缩、低端产品盈利难，以及地产业务黑洞，去年净利润-6.73亿元；金种子则是实实在在卖酒亏了近2亿元。

除此之外，在20家A股白酒公司之外的隐秘角落，大家伙儿的日子也大不如前了。2017年中国规模以上白酒企业接近1600家，5年之后，仅剩963家，淘汰了40%；即便是在盈利能力普遍较强的白酒行业，去年依然有169家陷入亏损。

这种分化，到2023年一季度，更加明显。贵州茅台业绩增速提升至20%以上，五粮液和洋河、泸州老窖（000568.SZ）、汾酒增速放缓；二线高端品牌神话崩塌，浓眉大眼的酒鬼酒业绩接近腰斩；金种子酒继续亏损，等待华润的金手指点亮……

现金流衰退

比业绩分化更值得重视的是，白酒行业整体性的现金流下降。

2022年，A股20家白酒上市公司，有12家经营活动产生的现金流量净额出现下降。其中，最严重的金种子酒、伊力特和天佑德酒，录得负值，分别为-4.62亿元、-1.50亿元、-0.03亿元。

这一趋势，连白酒三巨头“茅五洋”也无法避免。其中，洋河经营性现金流36.48亿元，同比下降高达76.19%。茅台自我解释的原因为，吸收存款减少、存入同业定期存款增加。五粮液（000858.SZ）和洋河，问题出在业务层面。

去年年底的特殊情况，是白酒行业回款恶化的原因之一。很多人认为，等新年白酒消费回暖，现金流会大幅改善。

但是，从2023年Q1的整体情况来看，白酒企业的经营性现金流，只有边际改善，并没有得到根本性的扭转。所以，宏观环境只是表面原因，根源还是在于行业内部。

A股20家白酒上市公司，在今年一季度，仍然有10家经营活动产生的现金流量净额出现下降。只是，这一名单，与2022年的重合度并不高。

看来，并非谁能够独善其身，只是因为大家节奏不一样而已。

其中，下降最严重的口子窖（603589.SH），2023年Q1经营性现金流下降247.89%至-2.31亿元。从“安徽白酒四朵金花”中的盈利王，到2022年收入增长停滞、业绩下降超过10%，口子窖跌落神坛，没花几年时间。

贵州茅台、五粮液、洋河股份经营性现金流转正；前几年稳如老狗的山西汾酒（600809.SH），这次也感受到了压力，业绩增速下滑、经营性现金流略降。

更为关键的是，在白酒股集结成军的这20余年，还从未发生过如此大规模的现金流衰退，连2013年-2015年让白酒行业饱受摧残的调整期，也没出现过这种现象。

存货如山倒

现金流下降的首要原因，为销售承压。确实有部分二线及以下白酒企业，2022年特别是第四季度的销售情况恶化，引发经营性现金流下降。但这种现象并不普遍，毕竟，掌握了核心市场的头部酒企们，业务数据都很好看。

白酒企业们大多采用先款后货的销售模式，不存在应收账款高企的情况。所以，白酒企业整体经营性现金流下降，这个锅还得存货来背。

截至2022年底，20家白酒A股中，19家存货规模同比增高——唯一的特例金种子酒存货下降，也只是为了出清。

泸州老窖的存货规模达到98.41亿元，同比增长35.22%，增速最高；一到年末就终端涨价的茅台，存货规模也同比增长了16.26%，达到388.24亿元，规模最大。

在白酒产业链条中，有相当一部分存货会积压在流通环节，躺在各级经销商的仓库中。白酒品牌们的存货都增长到如此规模，经销环节的库存积压，可想而知有多庞大。

以白酒渠道商华致酒行为例，截至2022年底，其存货规模高达34.29亿元，占其总资产的40%以上。

白酒行业的整体库存有多大？今年年初就有酒商对外放话：就算酒厂停产一年，库存也足以满足市场需求。

白酒库存，与房地产企业的土储，相似度极高。顺周期时，它是公司的基础业务资源；逆周期时，它会极大地拖累系统的流动性。如果经销商因为存货和去化压力选择躺平，那么，势必会影响接下来白酒行业的销售和生产。

如果去化过程处理不当，还可能会形成行业性的踩踏事件。五粮液旗下核心单品普五，最新报价960元，比指导价低了500元左右，算是竖起了白酒去库存的行业大旗。

1499元的五粮液，不如3000元的茅台；1000块的五粮液，那可真香！

国窖1573、洋河梦之蓝、青花汾、青花郎，你们跟不跟？这轮行业性的去库存之战，到底能不能把茅台也从神坛上拉下来？

截至2023年一季度末，白酒行业的库存危机仍未缓和，泸州老窖存货规模突破100亿元，贵州茅台、五粮液等厂商也都在继续升高。恐怕还需要好几个季度才能得以缓和。