文 | 洞见新研社 辰纹

曾经的女首富，蓝思科技董事长周群飞很困惑，公司业绩明明还算不错，可股价却怎么也涨不起来，距离市值2000亿的顶点更是遥遥无望。

根据不久前（4月23日）蓝思科技发布的2022年年报显示，全年实现营收466.99亿元，较上年增长3.16%；归母净利润24.48亿元，同比增长18.25%。

特别是第四季度归母净利润达到16.89亿元，同比增长237.66%，创下了历史同期最高盈利水平。

从字面上来看，这份年报业绩还算不错，多多少少能对行情有所促进，然而市场反应却恰恰相反，年报发布次日（24日），蓝思科技高开低走，当日仅收涨1.6%，紧接着的下一个交易日（25日），股价大跌12.10%，成交11.4亿元。

很显然，资本市场对蓝思科技交出的答卷并不认可。

01 “抠”出来的利润

蓝思科技有自己的委屈。

去年消费电子受宏观经济冲击，整体走低，IDC数据显示，2022年全球智能手机出货量12.3亿台，同比下降超9%，然而蓝思科技硬是逆市而行，在上半年净利润亏损3.05亿元的背景下，最终翻盘，营收利润取得双增长，显示出极强的韧性。

蓝思科技后续复盘总结，由精益化管理带来的“降本增效”，说得直白一些，就是各种开支能省则省。

财报数据显示，蓝思科技2022年财务费用、管理费用分别支出2.46亿元和27.06亿元，相较2021年同期缩水2.67亿元、12.63亿元，降幅分别为52.09%和31.83%。

将这些费用再做细化，仅员工优化和招聘费用这一块，同比就节约了9.2亿元。2022年末，蓝思科技领取薪酬的员工数为26.27万人，2021年同期，这个数字为27.7万人。

蓝思科技的精益化管理还体现在对产业链的垂直整合，从最开始的手机零部件和材料（玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、触控、指纹识别）逐步扩展到消费电子领域的专用设备、智能制造等上下游产业，然后再切入到OEM/ODM整机组装。

蓝思科技自己总结，“可为终端客户提供设计、研发、创新、贴合及组装等一站式产品和服务解决方案”，早在2021年，蓝思湘潭生产基地就已接下小米的整机组装订单，目前主要生产小米12S、小米L2M、小米 13 Ultra等机型。

除此之外，蓝思科技在财报中还提到，新能源汽车业务也为业绩带来增量，2022年全年，公司的新能源汽车业务收入为35.84亿元，同比增长59.41%，凭借着中控屏、B柱、仪表盘、充电桩等汽车零组件产品，打入包括蔚来、理想、比亚迪、保时捷、宝马、奥迪等在内的30多家品牌供应商体系。

不得不说，蓝思科技在过去的2022年非常努力，“降本增效”的语境下，也是“苦”过来了，可问题的结症在于，“苦”到尽头，并没有迎来合家欢式的结局，“省”出来的利润，资本市场不买账。

02 苹果是补药，也是毒药

问题的原因很简单，蓝思科技“避重就轻”，过度依赖苹果的老问题还是没有得到解决。

我们知道，蓝思科技靠视窗防护玻璃面板起家，机缘巧合之下，周群飞以家庭作坊的模式接下了TCL手机订单，然后业务版图逐渐扩大，打入摩托罗拉供应商体系，再到位初代iPhone供货，与苹果搭上了线。

成为“果链”的一员后，蓝思科技走上了狂飙之路。

2014年，成为全球最大的触控功能玻璃面板生产商，占据全球一半以上市场份额。

2015年，创业板上市，市值一度超过千亿，周群飞一举成为当年的中国女首富，蓝思科技此时从苹果供应商的幕后走到了台前，站在了聚光灯下。

随着与苹果合作的加深，蓝思科技与苹果的“捆绑”也越来越紧，2017年至2020年，苹果订单在蓝思科技营收占比维持在50%左右，到2021年这一比例达到66%，2022年更是超过70%。

图源：蓝思科技2022年年度报告

不可否认，蓝思科技的营收能够从2011年60.3亿元增长至2022年的466.9亿元，期间涨幅超7倍，苹果功不可没，但高度依赖苹果，大大增加了蓝思科技业绩的不确定性。

举个例子，2018年，在华为的带领下，国产手机对苹果产生了极大的冲击，除华为外，OPPO、vivo、荣耀和小米这四个品牌当年的销量都超过了苹果。

反馈到产业链端，蓝思科技受苹果出货量影响，2018年第四季度大幅亏损4.28亿元，直到2019年第三季度，苹果手机出货量回升后，蓝思科技的业绩才开始好转。

此外，欧菲光、歌尔股份等“果链”企业的暴雷，映射到蓝思科技身上，难免会让投资者产生联想。

2016年，欧菲光收购光学镜头公司广州得尔塔后，正式进入“果链”，市值一度触摸到700亿元的高点。

2020年，欧菲光被踢出“果链”，消息被证实后，股价应声暴跌，如今市值在150亿元左右徘徊。同样是“果链”龙头的歌尔股份和立讯精密，受苹果“砍单”影响，前者去年利润同比大减59.08%，后者传出裁员消息，股价较高峰期也下跌近5成。

苹果为保证自身供应链的安全，会不断引入新的供应商，以价格为筹码在供应商之间做“平衡之术”，甚至还会将上涨的成本压力转嫁到下游供应商。

此外，在苹果的JIT库存管理模式下，苹果将库存风险都转移给了供应商，一旦订单需求发生变化，供应商则将承受巨大的库存压力，由此延伸一系列的连锁反应，给供应商的经营带来各种风险。

事实上，蓝思科技深知依赖苹果的种种弊端，也想逃离“果链”，早在2015年的手机行业采购大会上，周群飞就曾公开表示，蓝思科技不只供应苹果，也供应其他品牌厂商，包括要大力发展华为、小米、联想等国内品牌市场。

可现实是，苹果订单的毛利率更高，加之随着华为的没落，其他中国品牌合起来都不够苹果打，蓝思科技想逃而无法逃，只能饮鸩止渴，为了从苹果身上揽到更多业务，2020年还花了99亿元收购了iPhone金属中框和小组装业务供应商可利科技和可胜科技，将自己与苹果捆绑的更紧了。

03 新能源汽车与光伏难以扛起转型大梁

进军新能源汽车和光伏，被外界视为蓝思科技摆脱苹果，开拓第二增长曲线的重要布局。

赛道没问题，问题在于蓝思科技如何冲破这两个行业的竞争壁垒。

上文提到，蓝思科技新能源汽车业务去年营收35.84亿元，同比增幅59.41%，绝对数字还行，但占到公司营业收入的比例还是太低，只有7.67%，尚不足以对整体业绩形成支撑。

我们再对比消费电子与新能源汽车这两个行业之间的差异，或许会对蓝思科技在新能源汽车业务上的前景有更清楚的认识。

苹果对配件要求高，汽车品牌对配件的要求只会更高，特别在安全性上有着一套极为严苛的标准，这对供应商在管理、工艺、良率等方面是极大的考验，不可避免的影响到业务的利润水平。

翻看蓝思科技过2022年财报，我们可以看到，最有可能用于汽车的“大尺寸外观及功能组件”这项业务的毛利率只有15.82%，仅高于“新材料及其他产品”，处于倒数第二的位置。

图源：蓝思科技2022年年度报告

蓝思科技在4月26日的投资者关系活动中也公开承认，“汽车客户因为对安全性要求高，推进比较保守”。

另外一个方面，相比苹果供应链，汽车品牌的供应商体系更加复杂，根据与供应商合作程度与能力不同，对于某项配件，汽车品牌通常会对供应商按照一供、二供甚至三供的顺序，进行合作优先级的排位。

虽然这个顺序不会一成不变，但其基调是基本稳定，这也是说，在新能源汽车各玻璃件在没有出现颠覆性创新之前，蓝思科技很难进入到汽车品牌的核心供应商名单。

目前，蓝思科技公布汽车客户数量增加到30家以上，但其中有多少家是一供，这个数字成迷，且蓝思科技自己也承认，在侧窗、挡风、天幕等大尺寸新型汽车玻璃等增量新产品方面，更多是“配合客户进行创新优化和验证”，尚未实现大规模供货上车。

至于光伏业务，蓝思科技面临的挑战也很大。

蓝思科技于2021年11月斥资10亿设立了全资子公司湖南蓝思新能源有限公司，主要从事光伏玻璃产品、光伏设备及元器件、光伏发电项目等业务。今年4月又成立了湖南蓝晶光伏科技有限公司，主要生产光伏电池。

很重要的一点，与手机玻璃面板一样，光伏玻璃的门槛也很高，为了保证高透光率，玻璃含铁量要低于0.015%，普通玻璃的这一数值通常在0.2%以上，同时，光伏玻璃还要耐腐蚀、耐高温、抗辐射，这要求叠加起来，光伏玻璃的制作难度可想而知。

加之，光伏玻璃还是一个重资产行业，光建一条产能1000吨/天的光伏玻璃产线就要投资6-8亿元，建设周期一年半起步，建成后点火、烧窑要一个月，产能爬坡最快也要3个月，慢一点的话则要半年。

也正是因为如此，信义光能和福莱特这两个光伏玻璃龙头，凭借着技术壁垒（接近80%的良率）和极强的成本控制能力（30%左右的毛利率），携手占据了超过60%的市场份额。

蓝思科技自知，要想翻越这两座大山，在光伏领域形成突破，难度极大，只得“退而求其次”，在建设公司园区光伏电站的过程中，所需要的光伏设备全部自产自销自用。

今年的投资者关系活动中，回答投资者的相关提问时，蓝思科技就表示，“电站建设方在公司各园区的屋顶及周边地区建设光伏电站，建设方采购公司的电池，公司又向电站采购电力，公司在这种模式中既是客户又是消费者。”

因而，蓝思科技在在2022年年报中都未将光伏业务单独列出分析也就可以理解了。