文|公司研究室 曲奇

5月18日，微创心律正式向港交所递交招股书，这将是微创医疗创始人常兆华的第7个IPO项目。

自2019年7月以来，随着心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微创电生理在科创板、港交所陆续上市，资本市场上“微创系”的版图日益扩大。

然而，常兆华批量生产上市公司模式的缺点，随着版图的扩大也逐渐暴露了出来。除心脉医疗盈利外，2022年以微创医疗为首的其他5家上市公司均亏损，市值较前两年出现大幅下滑。

如今，常兆华的分拆游戏还在继续，微创心律能成为其第7个IPO吗？

01 常兆华4年5个IPO，批量生产上市公司

1998年，在美国顶尖医疗器械公司担任一年多研发副总裁的常兆华，以“海归博士”的身份回到上海创办了微创医疗。

创业之初，常兆华决定先仿制国外器械，再逐步进行自主研发。1999年，微创医疗推出中国第一根PTCA球囊扩张导管。2010年，微创医疗在香港上市，在心血管介入领域站稳了脚跟。

人的欲望很难被满足，随着心血管介入产品的成功，常兆华开始寻求对外扩张。

2008年，微创进入糖尿病领域，此后微创陆续进入骨科医疗器械、内分泌医疗器械、电生理医疗器械、大动脉及外周血管介入产品、神经介入产品、外科手术等领域。

资料显示，目前，微创医疗旗下有20多家子公司，包括心脉医疗、心通医疗、微创佐心、微创电生理、微创神通、微创机器人、微创骨科、创领心律、明悦医疗、微创优通、微创心力、微创科威、微创医美、微创视神、微创子牙、锐可医疗等。

微创医疗上市后，常兆华开始对子公司进行积极地资本运作。

目前，微创各业务线的子公司几乎都是先收购专利后进行孵化，先在一级市场融资，过几年再通过二级市场完成上市。

根据天眼查和微创心律的招股书，2017年、2020年及2021年，微创心律分别进行过3轮融资，投资方包括云峰基金、高瓴资本、中金公司、易方达等。C轮融资完成后，微创心律估值12.5亿美元，约合人民币90亿元。

IPO前，云峰基金为微创心律第二大股东，持股16.82%；高瓴管理的SPR-VI Holdings为第三大股东，持股12.56%。

对于不断分拆子公司上市的动作，常兆华曾在2020年的股东大会上表示，微创除生产产品外，也是个生产上市公司的公司，通过这个经营模式，实现公司的持续性增长。

这种模式下，微创一边拓展新业务，成立子公司，一边引进各路投资者一起“养”，再拆分出来上市。

02 多位高管出走创业，子公司拖累母公司业绩

对于微创分拆子公司上市，市场上有几种观点：

一是微创为了留住人才，在分拆上市前，有多位员工从微创辞职创业，甚至还跑出了几家上市公司；

二是绝大部分的子公司未能盈利，还处于靠资本养公司的阶段，分拆可以降低对母公司业务的拖累程度；

三是微创的心血管产品已经过了高速成长期，市场无法给其更高估值，导致微创医疗不适合做融资平台，子公司业务线单独融资更好。

此前，雪球上曾有投资者统计，2012和2013年以前，从微创辞职创业的员工包括启明医疗的创始人訾振军，沛嘉医疗的张一，心玮医疗的王国辉，百心安的汪立，纽脉医疗虞奇峰等。

其中，启明医疗、沛嘉医疗、心玮医疗、纽脉医疗均已上市，暂未上市的百心安，其创始人汪立也曾担任过微创医疗CEO。

对于上述人员的流失，有投资者称微创医疗相当于国内医疗器械领域的黄埔军校，也有人认为是微创的管理有问题，导致核心员工不断出走。

分拆子公司上市，内部可以创造大量高管职位，也能完成股权激励，避免人才流失。

2022年，“微创系”已上市的5家子公司中，微创电生理和心脉医疗盈利净利润分别为297万、3.57亿，而微创机器人、心通医疗、微创脑科学分别亏损11.4亿、4.54亿、0.22亿。

2020年至2022年，微创医疗归母净利润分别为-12.5亿、-17.6亿、-30.4亿，合计亏损60亿。

让子公司独立融资并上市，既可以借助外界资本的力量养公司，也可以减轻微创医疗的业绩压力。

03 全球市占率1.8%，国内市场是蓝海

本次拟上市的微创心律主要做心律管理（CRM）医疗器械，包括心脏起搏器、植入式心脏复律除颤器、导线等。2017年通过收购法国LivaNova心律管理业务切入心律管理市场，因此成为一家全球化公司。

2020年至2022年，微创心律分别产生营收1.8亿美元、2.2亿美元及2.05亿美元。其中，2022年，法国市场收入占比42%，西欧南部及西欧北部收入占比分别为24%和11%，中国市场收入占比6.2%。

心律管理是一个准入门槛较高的赛道，目前全球CRM产品仅由美敦力、雅培、波士顿科学、百多力4家公司主导。2021年，CR4市占率合计为97.5%，微创心律为1.8%，为全球第5。

目前，中国是全球CRM器械的第三大市场，也是最大的新兴市场。公开资料显示，目前国内有约100万心动过缓患者，年新增病例约30-40万人。然而我国的心脏起搏器几乎完全依赖进口，且因价格昂贵，每年只有约8万患者接受起搏治疗。心动过速需要的植入式心律转复除颤器，全球每年约使用几十万台，国内用量不足5000台。

根据招股书提供数据，预计2021年至2030年，国内CRM市场规模将以8.4%的年复合增速扩大至12.51亿美元。

2020年至2022年，微创心律研发成本分别为5639万美元、6370万美元、5927万美元，研发费用率均超过28%。

2020年至2022年，微创心律归母净亏损分别为4980万美元、8870万美元及1.23亿美元。公司表示，亏损主要由于业务扩张导致公司产生大量成本，经营开支的增长并超出收入的增长速度。

心律管理在国内医疗器械市场是一个蓝海，且有国产替代的需求。只不过，微创心律想将其培养成一个盈利的业务尚需要一段时间。