文|侃见财经

如果要说最近几年哪家酒企发展的势头最好，相信山西汾酒一定“榜上有名”。

回溯过去几年的业绩变化，在2016年时山西汾酒的营收不过44.05亿，净利润也只有6.051亿；然而到了2022年，山西汾酒的营收已经飙升至262.1亿，净利润也增长到了80.96亿，6年时间营收和净利润分别翻了6倍和13倍。

不过，为了实现业绩的快速增长，山西汾酒付出了不少的“代价”。根据侃见财经梳理发现，近几年山西汾酒为了业绩增长不惜激进扩张，在扩建经销商渠道、扩大白酒产能、推出新产品等方面颇为激进，然而随着近两年白酒行业逐步迈入下行周期，山西汾酒渠道错乱、产能过剩、产品混乱等之前被业绩所掩盖的问题，如今也是越发明显。

近日，山西汾酒连续下挫，在5.23、5.24日更是突然“闪崩”。股价的突然大跌，让大家看到了山西汾酒背后暗藏的风险，面对整个白酒行业进入下行周期，已经飞速发展了6年的山西汾酒会否就此被按下“暂停键”？而面对逐步显现的扩张后遗症，山西汾酒又该如何去应对和解决？

“汾老大”还能突围吗？

当下的白酒市场，“茅五泸”已经站稳了行业前三的位置，山西汾酒还在为挤入前三而苦苦挣扎。

然而在几十年前的计划经济时期，山西汾酒却是整个白酒行业中独一档的存在，名气远胜现在的“茅五泸”。

根据资料显示，汾酒在建国前已是几大名酒之一，建国后更是在全国酒评会中连续五届入选为名酒。从本质来讲，汾酒属于“清香型”白酒，相比于“酱香型”和“浓香型”所需发酵的时间更短、产能也更高，在那个物资相对匮乏的时期，汾酒凭借着强大的产能稳坐国内白酒行业老大的位置，甚至被大家冠以“汾老大”之称。

然而，接连发生的两件大事，将山西汾酒快速拖下了神坛。第一件大事是1988年放开商品价格管制，当时国务院宣布放开部分名烟名酒价格，几大酒厂选择了不同的方向——产能较低的“茅五泸”选择涨价，往高端方向走；而产能较高的山西汾酒则选择调低价格，通过降价抢占市场，并提出了“名酒变民酒”的发展策略。

从现在回头看，“名酒变民酒”策略无疑是山西汾酒自成立以来最大的败笔之一。在调低价格之后，山西汾酒的销量并未如预期那样快速增长，价格的下跌反而导致品牌形象下滑，再加上第二件大事的发生——1998年山西朔州爆出假酒案，山西汾酒的产品形象再度受到严重打击，经营状况也快速恶化，净利润到1998年仅有500万出头了。

受挫之后，山西汾酒开始调整策略，成功在2003—2012年的行业“黄金十年”中实现了快速增长，营收从最低的6亿出头增长到了64.79亿。然而，从整个行业的角度来看，山西汾酒却距离“茅五泸”这些一些品牌越来越远，以泸州老窖为例，2012年泸州老窖的营收115.6亿，是同期山西汾酒的1.78倍，更别说跟贵州茅台和五粮液相比了。

作为老牌名酒，山西汾酒曾经的品牌号召力足以比肩贵州茅台，历史底蕴更是远胜贵州茅台和五粮液，然而就是因为选择了错误的发展策略，让山西汾酒优势尽失，并迅速跌下了神坛。从现在来看，计划经济时期实力强劲的山西汾酒犹如“南柯一梦”，在梦醒之后，山西汾酒为了能够回到曾经的位置而拼命奔跑。

开启“狂飙”模式

当过“一哥”的人就不会甘心于只做“小弟”，这一点在山西汾酒的身上展现得尤为明显。

2017年，山西汾酒开启混改，将11.45%的股份转让给华润集团旗下的华创鑫睿，成功引入华润作为战略投资者；也是在同一年，被大家视为“救火队长”的李秋喜再度出山，并与山西省国资委签订省内国企改革首份“军令状”，具体内容为山西汾酒后三年定下了25%、25%、25%的利润增长目标为，并许诺将在三年内完成汾酒集团整体上市。

为了达成“军令状”，山西汾酒开启了狂飙模式，而“狂飙”的第一步是大举引入经销商。

据媒体介绍，2017年山西汾酒开启了“渡江作战”模式，走出山西，一路南下，“过长江、破华东、占上海”，将江苏、浙江、上海等5省35城划为南方核心市场，并搭建起“31个省区+10个直属管理区”的营销组织架构，截至2022年末，山西汾酒的经销商数量合计高达3637个，而在2017年时山西汾酒的经销商数量不过1268个。

但是，山西汾酒大举扩建经销商渠道背后也付出了一定的代价。为了能够加速引入更多的经销商，山西汾酒给予了商票承兑的“赊销”宽松政策，但在一般情况下，酒企普遍都是采取预收款制度，而这种模式导致了山西汾酒近几年商票规模不断走高，商票占营收比例也是超过了20%，这导致其存在一定的回款风险。

除了大举引入经销商之外，疯狂扩建产能则是山西汾酒“狂飙”的第二步。根据数据显示，近几年山西汾酒接连抛出了好几份产能扩建的计划，其中在去年3月更是发布公告称，将投资91.02亿元建设实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目，项目建成后，公司预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。

不可否认，扩建产能确实是提高营收的必经之路，但除了山西汾酒之外，最近几年多家酒企都在积极扩产，茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊、今世缘等多家酒企都在近两年发布了扩产计划。而随着行业增长放缓、整个行业逐步迈入下行周期，疯狂扩建产能的操作其实给山西汾酒的未来带来了巨大的不确定性。

当然，在开启狂飙模式之后，山西汾酒确实取得了很不错的成绩。根据财报显示，2022年山西汾酒实现营收为262.1亿，实现净利润为80.96亿，而在2017年是山西汾酒的营收和净利润分别为63.61亿和9.524亿，5年时间山西汾酒的营收和净利润分别翻了4倍和9倍；再看向股价方面，山西汾酒的股价从2017年最低的13.45元/股飙涨到了2021年最高的378.97元，股价翻了接近30倍，市值也从最低的164亿飙涨到了最高4600亿，跃升为行业巨头。

扩张后遗症开始显现

不可否认，凭借着2017—2022年的大举改革，山西汾酒在那几年确实取得了十分亮眼的成绩。

然而，随着白酒行业进入下行周期，许多曾经被业绩所掩盖的问题开始暴露，山西汾酒的扩张后遗症开始显现。

首先是经销商渠道的问题。上面的内容提到，山西汾酒为了达成“军令状”大举引入经销商，然而由于山西汾酒的销售明显不及预期，经销商拿货的热情开始下降。从财报来看，2019年，山西汾酒应收款项融资余额27.85亿元，而2020年增至42.8亿元，2021年继续保持44.12亿元的规模，到2022年却突然大幅下降到了10.12亿元。

此外，根据媒体披露，在此前扩建经销商渠道的时候，山西汾酒对新老经销商执行完全不同的管理政策——省内成熟市场的老经销商大规模收取定金，省外的新经销商则可以采用赊销方式来囤货，不同的管理政策不但加大了山西汾酒管理渠道的难度，而且目前还导致渠道错乱、经销商存货积压严重等问题的出现。

其次是存货高企的问题。上面的内容提到，近几年山西汾酒在大举扩建产能，然而由于行业进入下行周期，山西汾酒的存货在不断增长。根据财报显示，2022年山西汾酒的存货高达96.5亿，而在2017年山西汾酒的存货不过24.48亿，需要注意的是，汾酒作为清香型白酒，一旦长期存放会出现酯降酸升从而影响品质，山西汾酒的存货压力颇大。

在渠道和存货的双重压力下，山西汾酒的高端化策略也受到了一定的影响——毕竟推高价产品一定要有渠道的支持。

根据媒体报道，山西汾酒的高端产品主要包括青花30·复兴版、青花40·中国龙等系列，价格普遍在千元以上。但从实际情况来看，汾酒的高端酒并未在市场上激起较大的水花，营收主力军还是中高端的青花20、老白汾、玻汾等产品。其中，中高端的青花20一款，在青花系列的百亿体量中贡献了超60%的份额。

很显然，曾经被掩盖的问题已经逐步“爆发”，而在多重问题的影响下，山西汾酒的股价在近期也出现了快速回落。

截至6月5日收盘，山西汾酒股价报收212元/股，年内跌幅超过25%，市值已经蒸发超过了800亿；而若和2020年的最高点378.97元/股相比，如今山西汾酒的股价已经跌去超过了40%，市值则蒸发接近2000亿。

在高速发展的阶段，一路狂奔的山西汾酒曾提出“2030年实现赶超茅台”的目标；但从现在的情况来看，山西汾酒想要实现“茅台梦”，多少有点困难。