文|蓝鲸教育 古氘

又一家由医生创办的企业冲刺港股IPO。

近日，一脉阳光向港交所递交招股书，拟主板上市。公司创始人王世和原是公立医院的一名肿瘤科医生，于2014年创立一脉阳光，高盛、百度、京东健康等机构均在公司股东之列。

尽管得到了资本的青睐，但公司的上市之路似乎仍不平坦。近三年，一脉阳光累计亏损超5亿、销售成本大幅攀升、违规事件频出……与此同时，王世和接连套现，并逐渐淡出管理层。

三年亏超5亿

招股书显示，2020年至2022年，一脉阳光分别实现收入5.01亿元、5.92亿元、7.84亿元。公司的收入主要来自影像中心业务、影像赋能解决方案、一脉云服务，2022年分别贡献收入4.98亿元、2.7亿元、1711.2万元，占比总收入分别为63.4%、34.4%、2.2%。

去年，影像赋能解决方案业务收入同比增长94%，涨势尤为亮眼。对此，公司称主要是2022年其加大业务线的市场营销力度，全球医疗设备供应短缺问题缓解，以及项目数量由2020年的25项增至48项。

影像赋能解决方案业务中，教育培训服务是重要内容，旨在提升影像技师的设备操作能力、医生的诊断能力及临床科室对医学影像的认知能力。该业务通过内部培训平台，提供线上培训服务。截至2022年12月31日，一脉阳光于线上平台共组织了超过500节专业课程。

同时，公司培训平台也提供虚拟读片室及解剖学习课件等资源，收集并整理了超过1万份影像诊断和影像技术题库，用以对影像医生及影像技师的考核评估。公司还通过一脉影像学院提供线下培训服务，组织专家讲师到医疗机构进行指导和授课等。

此外，一脉阳光似乎有在教育业务上加码的趋势。招股书称，未来，一脉阳光计划持续扩大影像中心网络，扩大赋能服务范围及持续研发投入以增强一脉云服务能力，进一步支持医学影像中心、强化一脉影像学院功能、加强与产业上下游利益相关者的战略合作。公司还透露，将投入并升级现有的影像中心管理者培训体系，并继续和高校合作共建医学影像实训基地，设立专业人才培养机制等。

然而，尽管收入连年增长，新的业务曲线增长亮眼，一脉阳光至今未能逃脱亏损的困境。2020年至2022年，其年内亏损分别为1.2亿元、3.82亿元、1505.8万元，三年累亏超5亿元。三年间，公司分别录得毛利1.57亿元、1.75亿元、2.37亿元，毛利率分别为31.3%、29.6%、30.2%。

具体来看，毛利高达53.9%的一脉云业务所贡献的收入比例仅2.2%，而贡献了三成收入的影像赋能解决方案业务，毛利率却在近三年在不断下跌，从2020年的35%一路跌至2022年的14.3%。

对此，一脉阳光称，下降的原因主要是CT设备和相关解决方案服务的市场需求及市价下降，以及2022年公司接受以低价从医疗机构获得更多市场份额。但除了客观环境的不景气，这或许也说明一脉阳光的服务在医疗机构面前的议价能力并不强。

更可怕的是，从官方表态而言，一脉阳光的亏损似乎还远未结束。招股书中，一脉阳光称，在可见的未来，可能会继续产生大幅亏损。

为何一脉阳光始终难逃亏损泥潭？

重资产掣肘盈利

首先，这和一脉阳光所处行业的重资产特性不无关系。

招股书指出，一脉阳光成立于2014年，专注于医学影像专科服务。另弗若斯特沙利文资料显示，按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付费用计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。目前，公司拥有86家医学影像中心，包括7个旗舰型影像中心，24个区域共享型影像中心，42个专科医联体型影像中心以及13个运营管理型影像中心。

其中，区域共享型影像中心是营收的主力军，2022年贡献了超过34%的收入，其开办地点以国内三线及以下城市为主，在相关区域内依托一家或多家医疗机构，销售医学影像检查和诊断等服务。

换言之，对于无法负担高端医学影像设备的中小型医疗机构，像一脉阳光这样的医疗机构可以让其以较低的成本配备医学影像技术。但高昂的设备对医院而言是沉重的负担，对包括一脉阳光在内的医疗机构而言同样如此。新造影中心在正式营运前就会产生大量成本开支，且与当地医院签订合约以及开展营运也需要时间，因此往往会对身为服务提供者的医疗机构的流动资金和盈利能力带来不利影响。

招股书提到，大部分区域共享型影像中心需要一段时间才能达到和现有影像中心利用率相当的水平，预期要在开业一年才能录得一次正月度净利润。而且，一脉阳光和医院签署的业务合同期限通常为8-10年，之后虽然享有优先续约的权利，但公司无法保证期限内不发生合同终止的情形，也不能确保可以正常完成续约，高速扩张开办新造影中心在经营上存在很大的不确定性。

对此，一脉阳光能采取的抗风险措施也显得很有限。招股书提到，“未来，我们计划继续扩大医学影像中心网络，会战略性地选择医疗资源相对不平衡的地区进行优先投资和资源整合。”截至目前，公司仍处于快速扩张期，而影像赋能解决方案、一脉云服务等新兴业务曲线的规模又有限，无法覆盖对新造影中心的投入，因此重资产的业务特性预计会持续掣肘公司盈利能力。

与此同时，公司的费用开支难以控制的问题也需要关注。

2022年，一脉阳光的销售开支、行政开支、研发开支分别为4872.5万元、1.45亿元、1148.3万元，同比均有所收缩。但2020年至2022年，公司原材料及贸易医疗设备成本分别为1.43亿元、1.56亿元、2.67亿元，物业、厂房及设备的折旧分别产生1.02亿元、1.24亿元、1.38亿元，均呈逐年上涨的趋势。近三年，公司的销售成本从3.45亿元涨至5.47亿元，公司称主要受到医疗设备及耗材成本波动的影响。看得出来，公司有意在采取降本增效的措施，但外部市场的影响依然明显，成效并不显著。

招股书中，一脉阳光坦言，由于运营费用和资本支出大幅增加，未来公司可能无法增加足以抵销该等较高费用的收入和毛利率。此外，公司的许多开支，包括现有和未来的影像中心相关费用都属于固定，因此可能无法实现或保持盈利。

连续亏损叠加开支难控，也给一脉阳光的现金带来压力。2022年，一脉阳光经营活动产生现金净流入1.98亿元，投资活动产生现金净流出2.52亿元，融资活动产生现金净流出9644.6万元。截至2022年12月31日，公司的现金及现金等价物为3.4亿元。

招股书披露，一脉阳光大部分借款都是通过融资租赁取得。2020年至2022年，公司就医疗设备融资租赁产生的其他借款利息开支分别为2970万元、3240万元、2280万元。截至2022年12月31日，公司来自融资租赁公司的贷款未偿还结余为2.28亿元，借款总结余为3.52亿元。

如此来看，一脉阳光的现金无法覆盖借款，资金面并不算宽裕，经营方面的风险依然存在。

创始人提前套现离场

公开资料显示，一脉阳光的创始人王世和是最早一批下海经商的医生，2002年就开始创业，涉足过农业、批发业、房地产业等。2013年，《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》指出，大力发展第三方服务，引导发展专业的医学检验中心和影像中心。看准机会，王世和回归“老本行”，于次年创办一脉阳光。

2016年，一脉阳光迎来首轮融资，由高盛领投。2018年，公司接连完成百度资本领投的4亿元B轮融资和中金资本领投的1.3亿元B+轮融资。此后，人保资本、江西国控、允泰资本等机构纷纷加入股东行列，在其最近的D轮融资中，京东健康作为核心战略投资方领投，融资总额超过6亿元。

而当一脉阳光在资本市场上锋芒渐盛时，王世和等创始人却在悄悄淡出管理层。

最初，一脉阳光由王世和、顾军军、于开涛、陈光伟四人创立。2021年11月，王世和退任一脉阳光的董事会主席及行政总裁；顾军军于2021年6月退出董事会，8月全面退出公司管理团队；于开涛2021年6月退任公司监事。目前，只有陈光伟还在公司担任监事会主席。

和退出管理架构并行的，是创始人多次股权转让套现行为。成立之初，一脉阳光由王世和持股60%，顾军军持股30%，于开涛、陈光伟各持股5%。2016年以来，王世和等创始人多次进行股权转让套现，据蓝鲸教育统计，截至目前，王世和已进行了8次转让，顾军军进行了5次转让，陈光伟、于开涛分别进行3次、2次转让。

经过股权转让，王世和累计套现3.52亿元，顾军军套现1.3亿元，陈光伟套现1636.78万元，于开涛套现843.39万元。股权转让的对象包括员工持股平台南昌一脉、公司前董事周小炎等。截至递表前，王世和、顾军军均持有一脉阳光5.25%股份，于开涛持有0.89% 股份，而陈光伟已不在股东序列中。

上市的关键时刻，创始人却接连套现、淡出管理层，这似乎说明其对公司的未来发展没有那么乐观。

招股书指出，按收入计算，第三方医学影像中心市场的规模由2018年的8亿元增至2022年的23亿元，5年内复合年增长率30.2%，预期于2030年将达到189亿元，2022年至2030年的预计复合年增长率为30.1%。但仅目前来看，该市场规模并不大，且竞争相当激烈，这一市场规模的年增速是否能一直保持在30%左右尚且是个未知数。

招股书中，一脉阳光也认为，许多竞争对手提供的服务与自身所提供服务类似，并可能进一步扩大其服务范围、拥有相同能力的设施或医疗设备、获得更多客户、拥有更多专业人士或提供更便宜的价格，间接对公司的业务造成不利影响。

此外，天眼查显示，一脉阳光旗下有不少被处罚的事例，合规性需要进一步完善。例如，福州一脉阳光医学影像诊断中心有限公司先后因未严格遵守医疗卫生法律、法规、规章和诊疗相关规范、常规，以及未经审查发布广告被给予处罚。

2021年5月，安全生产执法监察人员对北京一脉阳光医学影像诊断中心有限公司进行执法检查，发现公司违反未定期通报事故隐患排查治理情况，由此被北京市朝阳区应急管理局给予5000元的行政处罚。

连年亏损、成本难控、创始人套现离场、合规性尚需完善……对于一脉阳光而言，成功上市不是终点，其前方要克服的经营困难还有很多。