文|零碳风云 大蔚

编辑|凯旋

近日，摩根士丹利将隆基绿能的目标价从58元下调至38元，并小幅下调今明两年每股盈利预测，称其较行业竞争对手增长更慢。

船大掉头难，这句话放在“光伏茅”隆基绿能身上分外贴切。经历了光鲜亮丽、人人艳羡的高速增长期，现在的隆基绿能不得不面对行业竞争对手飞速飙车，而自己由于船体太大、速度下降的事实。

在竞争对手强大的攻势下，多项财务指标显示，隆基绿能与对手的竞争优势逐步缩小，“光伏茅”的地位未来很可能不保。

押宝单晶硅，选对赛道

诞生于2006年的隆基股份，因为创始人李振国的独到眼光和政策助推，吃到了第一波光伏红利。

在光伏兴起之初，业内存在着单晶硅多晶硅路线之争。由于物性差异，单晶硅比多晶硅具有更高的转换效率。而多晶硅由于其成本相对低廉，在相当长的一段时间内都是光伏市场的主流。

在大多数光伏企业走多晶硅路线的时候，李振国却坚定选择了单晶硅。隆基团队反复研究讨论后一致认为，单晶硅在降低度电成本上优势大于多晶硅，未来单晶技术路线是光伏充分竞争市场中发展的最优路线。

这是一场关乎生死的豪赌，因为当时多晶硅还是主流，而隆基的单晶硅生产成本更高，技术更难，价格也更贵，与“主流”背道而驰很有可能将企业逼入深渊。

随着2008年金融危机到来，国内光伏企业普遍面临组件产能过剩危机，欧洲市场的需求也降至了冰点，重挫了国内众多光伏生产企业，多晶硅价格也随之下跌。根据隆基股份的招股说明书，2010年，电池组件营业利润率从2009年的3%降低至-1%。一时间，许多组件企业无法支撑而倒在了黎明的前夜。

经历光伏行业多次周期变动，低门槛、低技术的多晶硅越来越被证明不是光伏企业的未来，单晶硅的优势逐渐显现。

2015年起，单晶硅凭借全产业链的一系列的技术升级实现降本增效，性价比大幅提高，逐渐缩小与多晶硅之间的差距。2019年，单晶硅在光伏市场占有率达到65%，实现局势逆转。2020年单晶硅市场份额上升至97.6%。这意味着，光伏单晶已经成为市场上的主导技术路线。在隆基的努力推动下，中国成为全球最大的单晶硅生产国。隆基也多次改进光伏电池效率，屡次打破世界纪录，并成为全球最大的单晶硅片和组件制造企业。

2012年，隆基股份登陆A股，随着单晶硅占据市场主流，隆基绿能的市值也水涨船高，股价9年上涨了56倍，一度突破5000亿元，等同于行业内第二大、第三大公司的市值总和。2020年，隆基绿能组件出货量全球第一，全球市占率达19%，人称“光伏茅”。营收也从2012年的亏损0.53亿元变成2022年的盈利近150亿元，成为国内光伏龙头。

增速不敌对手

财报显示，2022年隆基绿能营收1,289.98亿元，同比涨幅约60.03%；归母净利润约148.12亿，同比涨幅约63.02%。2023年一季度，隆基实现营收约283.19亿元，同比增长约52.35%；归母净利润约36.37亿元，同比增长约36.55%。

然而在业绩双增长的情况下，隆基绿能市值却持续下跌。2022年，隆基绿能在资本市场上的表现，令“隆基粉”都不敢恭维。12个月中，仅有3个月K线是红的，其余9个月都是绿的，还走出了“六连阴”的跌势。尤其从2022年7月开始，股价持续震荡下行，据统计，目前隆基绿能市值已经缩水约3,000亿，仅剩2000多亿。

从摩根士丹利下调隆基绿能目标价就能看出来，机构对于隆基绿能的发展已经开始存忧，因为在过去的2年，隆基绿能的增速已经开始放缓，硅片和组件第一的地位已经松动。

从硅片环节上看，TCL接手中环后大举扩产，到2022年底硅片产能达到140GW，未来规划产能180GW，这与隆基150GW的产能不相上下。而由于体量的缘故，隆基绿能近年的成长性已不及TCL中环。2022年，TCL中环交出了营收增长63.02%、净利增长69.21%的靓丽业绩，均比隆基绿能高。

其次，在组件环节，隆基绿能不仅要面临天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯和东方日升的挑战，还要面对通威股份携上游硅料成本优势进军组件领域的冲击。

由于不掌握上游的硅料，隆基、天合、晶科的组件生产成本显然要高于手握硅料的通威。通威目前已经手握8GW订单，现拥有14GW组件产能，2023年落地南通25GW+盐城25GW+金堂16GW 组件，预计2023 年底前将形成80GW的组件产能。

2020年，隆基绿能净利润85亿，第二名通威股份净利润仅36亿，不到隆基一半。2021—2022年是光伏行业快速成长的两年，隆基反而在这两年失速了，公司总营收虽然突破了千亿，但是利润在三年间被通威股份超过，2022年通威股份增速更是达到了124%。

隆基绿能总裁李振国近日在接受媒体采访时表示，前两年市场保持了50%-60%的增长，不可能每年都有这样的增速。隆基的成长是在大势下形成的结果。过去两年，隆基显得和同行相比慢了一点，“但这是我们长期策略和风格的一种表现。”

市场环境已经今非昔比，这样的说辞，只能掩盖隆基绿能增速下滑的事实。

盈利能力下降

光伏产业属于低毛利率产业，近年来盈利水平下降更甚。

隆基绿能2023年一季度营收从去年的186亿增长到今年同期的285亿，增速53%。但净利润从去年一季度的26.63亿增长到今年的36.37亿，增速为35%，低于营收的增速。证明公司的利润率是下降的，这一点是不争的事实。

财报显示，2022年，隆基绿能硅片和硅棒毛利率只有17.62%，太阳能组件及电池毛利率只有13.65%。隆基的毛利率已经下降了很多年，从2017年的32%降低至今年一季度的17.91%。产品赚钱能力在持续下降。

（图 / 隆基绿能2022年年报）

隆基绿能的两大核心业务，盈利能力均面临继续下降的压力。

硅片业务，长久来看大尺寸更具有成本优势。在大尺寸硅片环节，中环股份是隆基的强劲对手。目前，中环集90%的硅片产能来生产大硅片。根据行业调研数据，中环的大尺寸硅片市占率已超过80%，优势越来越明显。而隆基绿能在硅片环节的竞争力，面临逐渐被削弱的风险，盈利能力存在下行危机。

组件业务，技术壁垒较低，晶科能源、天合光能和晶澳科技等本就厮杀得头破血流。2022年，通威凭借在硅料的优势，大举杀入组件，竞争骤然陡升。不仅如此，通威初来乍到，凭借自己在硅料业务的优势，直接以低于隆基0.05元/瓦的价格拿下华润项目，以价换量抢占市场，隆基的压力之大，显而易见。

隆基绿能盈利能力的降低，除了自身原因，与整个行业的大形势也密不可分。

2022年供需错配，上游硅料出现大幅涨价，头部硅料企业处于大幅扩产周期，导致2023年多晶硅产能较2022年增长近一倍。而目前巨头们仍然在扩产，6月6日隆基绿能和通威股份同时宣布扩产。其中，隆基绿能拟投资125亿元，规划生产20GW单晶硅棒、24GW单晶电池及配套项目；通威股份投资105亿元建设年产25GW太阳能电池暨20GW光伏组件。

据机构预计，2023年全球光伏组件出货将达400GW，而行业内前10家组件企业的出货上限已经达到440GW以上。在产能过剩背景下，行业毛利率有可能进一步下滑。产品毛利率下滑，公司盈利能力也会减弱。

五月以来，TCL中环已两次下调硅片报价，目前其150μm厚度的P型182尺寸的硅片价格已下调至5元/片。5月29日，隆基也开始下调两款硅片价格，降幅达30%，光伏上游产能过剩已是事实，价格战的“屠刀”已经举起。光伏企业变得越来越不挣钱，越报越低的集采价格就是证明，很多情况下企业拿下订单变成额赔本赚吆喝。

无论景气度多高，作为周期行业，光伏的高光时刻很难长期维持，产能爆发后，一旦需求开始下滑就将进入残酷的洗牌阶段。

上市10余年以来，隆基绿能经历了高速发展时期，但同时也埋下了很多隐患。一方面是估值高，另一方面是隆基体量太大，继续保持高增长势头的压力很大。目前来看，隆基绿能虽然短期内仍有优势，但其霸主地位已经开始松动。