文｜GPLP 牛冬梅

从7年营收、净利润复合增速分别为31.33%、42.25%的高增长，到2023年一季度营收、净利润双双超40%的降幅，酒鬼酒的“过山车式”业绩令投资者不满。因为这背后影射出公司高增长背后是高库存的支撑，市场供需失衡或导致酒鬼酒未来业绩难言乐观。

渠道力不足已经成为酒鬼酒的软肋，能否捋顺企业与经销商的利益关系，或将成为其跨越行业清库存大年的关键。

酒鬼酒真的卖不动了

在5月份的业绩说明会上，投资者对酒鬼酒的不满已溢于言表。酒鬼酒2022年净利润同比增长17.38%，创下了5年来的最低增速。然而，2023年一季度竟再度同比下降42.38%，这样拉胯的业绩在整个白酒赛道都屈指可数。

事实上，酒鬼酒2022年的业绩还是能够接受的。2022年全年公司实现营业收入40.50亿元，同比增长18.63%；实现净利润10.49亿元，同比增长17.38%。对比2015年营业收入、净利润分别为6.01亿元、0.89亿元，7年复合增速分别为31.33%、42.25%，为白酒行业近几年增速较快的企业。

从产品来看，2022年酒鬼系列实现收入22.70亿元，占总营收的56.06%；内参系列实现收入11.57亿元，占营业收入的28.57%；湘泉系列收入为2.21亿元，占总营收的5.45%；其他系列、其他业务分别实现收入3.88亿元、1373.8万元。核心产品内参和酒鬼系列营收占比合计为85%。

酒鬼酒酒类的综合毛利率为79.74%。这其中，2022年内参系列的营收同比增长11.88%，毛利率为91.63%；酒鬼系列的收入同比增长18.55%，毛利率为79.95%。

然而，令人意想不的是，随着消费需求的复苏，酒鬼酒2023年一季度的业绩却迅速变脸。2023年一季度，该公司营业收入、净利润分别为9.65亿元、3.00亿元，分别同比下滑了42.87%、42.38%。

投资者的不满是不无道理的，糟糕的业绩也导致了其股价的跌跌不休。在业绩说明会召开后，二级市场上酒鬼酒更是加快了下跌步伐，相比2021年的高点275.59元/股，目前的股价已不足100元/股，接近“膝斩”。

从2022年的销售情况来看，酒鬼酒库存压力凸显，重点产品价盘走弱，52度内参酒、52度红坛酒鬼酒价格分别下跌了100元、15元。财报显示，2020-2022年末，酒鬼酒的成品酒库存量依次为2993吨、5914吨、7375吨。其中，内参系列从632吨增至1347吨，酒鬼系列从1368吨增至5150吨，而产能若在2023年有望翻倍的话，其库存压力或将更大。

渠道压力已成为酒鬼酒发展路上的“绊脚石”

白酒的销售模式都是“先付款再发货”，2022年酒鬼酒合同负债同比减少15.56%，表明其销售压力较大，2022年及2023年一季度业绩增长乏力，不少投资者认为高增长“泡沫” 将被刺破。

酒鬼酒主要生产馥郁香型白酒，截至2022年末的产能为12000吨左右，生产三区一期工程、生产三区二期工程在建，这些项目完工后将新增10800吨产能。据悉，其二期改扩建工程完成，三区一期工程也将于2023年完工。这也意味着，2023年酒鬼酒的产能将实现翻倍式增长。

近几年，白酒企业纷纷借着消费升级接连涨价，酒鬼酒也不例外，但酒鬼酒作为区域品牌，还不具备打通高端赛道的品牌力，渠道库存量很高，导致其线下渠道窜货现象频发，还有一些经销商为降低库存采取了降价销售。

这其中，酒鬼酒的高价内参酒价格倒挂现象较为严重，比如52度500ml的建议零售价为1499元/瓶，但实际上，据首席消费官多方了解，其经销价格与建议零售价格存在出入。这也是为什么今年酒鬼酒先后发布多个通知来严格控制产品销量，以稳定市场价格。

与此同时，酒鬼酒大刀阔斧进行的渠道改革也在某种程度上让一部分经销商受益，而一部分经销商利益受损。

2018年12月，酒鬼酒联合全国30多家高端白酒经销商成立了内参销售公司专门经销内参系列。由内参销售公司把酒再批发给一级经销商，这样经销商可以享受渠道差价和分红，拿货十分积极。2022年，酒鬼酒对前五大经销商客户销售收入为15.12亿元，占年度销售总额的37.33%，其中第一大客户贡献了11.5亿元，占比高达28.42%，与内参系列的收入与营收占比基本吻合。

通过与经销商建立利益纽带实现收入显然是不够健康的，因为这些产品并没有被终端消费者购买，而是停留在了流通环节，经销商为回笼资金采取窜货、降价等措施也就不奇怪了。此外，酒鬼酒混乱的市场价格也暴露了其白酒供应量高于市场消化能力的问题。

截至2022年末，酒鬼酒经销商数量为1586家，同比增长330家。但其经销商数量与头部酒企相比还有很大差距。若不能妥善处理好公司与经销商之间的利益关系，并采取提升品牌影响力、增加经销商数量等措施，库存压力将成为其发展路上的“绊脚石”。

酒鬼酒也曾是中国最贵的酒

当前白酒赛道竞争激烈，而酒鬼酒作为次高端白酒，一直有重回第一梯队的冲动。遥想当年，酒鬼酒也曾是“中国最贵的白酒品牌”。

酒鬼酒的前身是1956年成立的吉首酒厂，1985年更名为湘西吉首酿酒总厂。这一年，公司将大曲酒、小曲酒酿酒技术进行融合创新，最终创造了中国酒界第一个融合浓、清、酱三种香型优点而成的馥郁香型，取名“酒鬼酒”。1988年酒鬼酒投放市场的5吨酒被抢购一空，由于价格高、有收藏价值，当时被称为“中国最贵的酒”。

1997年酒鬼酒上市，作为较早上市的白酒企业一时风光无限。随着市场需求的快速增长，酒鬼酒开始扩张产能、不断提高产品价格，与经销商抢夺利益，还自建各省市、地区的营销分公司，使得企业与下游经销商的矛盾日益严重。叠加经济环境变化等因素拖累，酒鬼酒2003年陷入了债务危机。酒鬼酒的业绩每况愈下，直到2015年中粮集团全面接手才有好转。

而在投入中粮集团怀抱之前，酒鬼酒也在不断探索新的成长模式，其在定位100-300元价格带的中低端赛道推出新品，最后因缺乏产品优势未能取得有效突破。在中粮集团的带领下，酒鬼酒重新梳理经销商网络，并不再局限于湖南本省，开启了全国化布局，这为酒鬼酒稳定中高端赛道奠定了基础。

事实上，酒鬼酒还是非常有特色的，入口有明显愉悦的窖香，喝到嘴里又是清爽如汾酒，下咽后又能感到阵阵的茅台酱香风味，可谓是“前浓，中清，后酱”，这是酒鬼酒独创的馥郁香型，国家将其命名为第十一个白酒国际香型。

与大部分白酒不同，酒鬼酒一直将自身定位为“文化酒”，在品牌推广中也多与能够展现中国地域文化特色、风土人情的栏目合作，比如《万里走单骑》《中国国家地理》等，使其品牌更具文化底色。

清库存是破局第一要义

既然拥有独特的品牌内涵及较高的市场认知，酒鬼酒怎样才能打开销路，突破行业对其区域性品牌的定位？答案可能还在渠道上。

首先，酒鬼酒的经销商数量不多，而经销商又是其重要销售渠道，未来想要成功布局全国，扩大经销商数量势在必行。2022年财报显示，酒鬼酒2022年累计签约客户1586家（含专卖店），同比增长25%；累计签约核心终端22348 家，同比增长13%。2023年酒鬼酒产能大幅增加，经销商网络也需要加速建设。

其次，酒鬼酒近几年业绩的突飞猛进是向渠道压库存换来的，窜货、价格倒挂等问题也将迫使其进行渠道改革，或是“控量保价”，或是砍掉不合格经销商。目前其采取的渠道改革主要是把费用投放从渠道端转到消费端，提高动销速度，降低渠道库存水平，目前来看效果还不是很明显。

再次，酒鬼酒的内参系列走高端化战略，与其竞争的中低端赛道里又有众多品牌，且茅台、五粮液等品牌也在向下延伸产品线，市场竞争异常激烈。当前白酒整体销量已经连续数年下滑，频繁提价已经令部分品牌的销量下滑，渠道的重要性将更胜从前。

据媒体报道，2023年，酒鬼酒将重启直营模式。6月前后，安徽淮南、湖南永州和湘潭相继有酒鬼酒专卖店开业，未来还将在湖北黄石、湖南张家界、安徽亳州等地开设专卖店。据悉，专卖店由酒鬼酒公司直属管理，一县一店，直营模式可以为公司带来更高的毛利，但是否与当地经销商因客户重叠而产生利益冲突，是否会重走上世纪90年代的老路，暂时不得而知。

对酒鬼酒来说，2023年将是关键的一年，一方面库存与产能增加的矛盾将更加突出，另一方面与经销商的合作关系面临调整。

而从整个白酒行业来看，2023年也是白酒行业清库存的大年，行业格局也将因深度调整发生变化。这对酒鬼酒是难得的进阶机会，因为库存高企、价格倒挂等问题在其他品牌中也普遍存在，关键还是要看品牌力、渠道力等方面的角逐，最终结果如何，让我们拭目以待。

（本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担）