近日，幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）再度更新IPO招股书，保荐机构为中国国际金融股份有限公司，拟募资5.66亿元，冲刺“藤椒油第一股”。

据悉，幺麻子自成立以来一直从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，公司主营业务收入由调味油、复合调味料、蔬菜制品和休闲食品四个板块构成。

最新招股书显示，幺麻子此次募投项目募集资金投资总额调整为5.66亿元，用于年产20,000吨藤椒油及1,800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目、营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。

从洪雅县走出来的川系调味品新秀

1992年，乡村厨师赵跃军在“中国藤椒之乡”四川眉山洪雅县创办了“幺幺饭店”，店内主打藤椒油调味菜品获得游客称赞，不仅吸引了大量食客购买藤椒油，也让赵跃军夫妇嗅到了商机。

2002年，赵跃军建立洪雅县幺麻子有机食品厂，推动藤椒油走上工业化、商业化之路。六年后，赵跃军注册洪雅县幺麻子食品有限公司，正式开启藤椒油产品的商业化生产和全球化销售之路。

根据和君咨询的调研数据，2019年，幺麻子已经成为国内最大的藤椒油生产商之一，市场占有率高达35%。国盛证券分析师符蓉认为，川式调味油主要包括藤椒油、花椒油等麻系调味油品类，2020年花椒油出厂规模约150亿元，近年CAGR约20%，其中藤椒油出厂规模约14亿元，近年CAGR约25%，幺麻子凭借品牌强势占位、深度赋能渠道，占据一定的市场份额。

招股书显示，报告期内（2020年至2022年），幺麻子营业收入分别为3.565亿元、4.618亿元以及4.503亿元，分别实现归母净利润10205.30万元、9789.66万元和8115.45万元。

而面对巨头林立的调味料行业，幺麻子旨在通过深耕小众调味产品冲刺资本市场。

第一，在原材料种植层面，幺麻子位于“中国藤椒之乡”眉山市洪雅县，该地区藤椒种植历史悠久，具有天然的优质藤椒资源优势。据“眉山发布”报道，目前洪雅县藤椒种植面积3.5万亩，鲜藤椒产量1.5万吨，年综合产值实现8亿元。

第二，在产品布局层面，目前，幺麻子已经初步形成了以藤椒油为主导、椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵。招股书显示，报告期内，支柱性产品藤椒油的收入占主营业务收入的比例在80%以上。同时，幺麻子已与绝味食品、想念食品、老乡鸡等知名餐饮企业，以及永辉超市、沃尔玛等连锁商超达成合作。

第三，在产品营销层面，据幺麻子官网介绍，公司不但建立了覆盖线上、线下的全方位营销网络，还通过课程培训、业务回访、厨师交流等方式与经销商和终端客户形成了黏性较强的合作关系。招股书披露，截至报告期末，幺麻子500多家经销商已经覆盖全国 34 个省市及海外市场。

与此同时，从技术研发和应用层面来看，招股书资料显示，报告期内，幺麻子研发投入占总营收2%左右。在技术研发团队方面，公司技术人员占员工总人数12.95%；在合作研发方面，幺麻子已与四川农业大学、华南农业大学等科研院校达成产学研合作。

藤椒油现业绩瓶颈

据招股书显示，2020年12月31日、2021年12月31日和2022年12月31日，幺麻子藤椒油产品的毛利率呈下滑趋势，分别为43.73%、37.74%以及33.16%。透过最新数据，界面新闻发现，幺麻子存在以下经营瓶颈：

首先，幺麻子存货规模逐年攀升，公司存货周转率却有所下降。

据悉，幺麻子的存货主要包括原材料、周转材料、在产品、库存商品、低值易耗品等。整体来看，幺麻子存货规模三连涨，公司存货净额分别为15,559.18万元、19,688.16万元和26,579.01万元。

而聚焦局部，公司存货主要组成部分半成品和库存商品在2020年至2022年各期末合计占存货总额比例分别达88.67%、94.64%以及94.89%。而以藤椒基础油为主要构成的产品和半成品在报告期各期末净额合计分别为1.304亿元、1.755亿元以及2.418亿元。

幺麻子在招股书中称，“公司2022年度增加了藤椒基础油产量，叠加原材料菜籽油采购价格持续上涨，导致期末藤椒基础油和藤椒油半成品结存金额上涨。”

招股书显示，幺麻子在报告期各期末存货周转率分别为1.53次、1.67次以及1.32次，同行业可比公司的存货周转率平均水平分别为5.27次、5.11次和6.89次。广发证券分析师认为，存货周转率是理解企业的盈利能力和识别影响企业业绩的关键因素。幺麻子也表示，由于产品生产周期存在明显的季节性，藤椒收购季节集中在每年夏天，因而期间榨出的藤椒基础油需保障此后一年的销售。

其次，尽管幺麻子调味油收入占公司主营业务收入的九成，可是相关产品产能利用率连续三年走低。

据招股书数据显示，报告期内，幺麻子藤椒油及相关麻系调味油的产能利用率分别为79.17%、60.79%以及53.38%。对此，幺麻子分析称，藤椒基础油“集中生产、跨期使用”的特征影响公司产能配置及利用情况，一方面，公司2020年投产的调味油包装生产线导致调味油产成品罐装产能大幅提升，造成2021年调味油产能利用率有所下降。另一方面，餐饮市场需求受外部环境影响有所疲软，导致2022年调味油产能利用率同比下滑。

因而，在产能利用率下滑的情况下，幺麻子计划将3.24亿元的募集资金用于年产20,000吨藤椒油及1,800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目。针对资本市场顾虑，幺麻子解释称，本次募集资金主要投向藤椒油生产核心环节，旨在扩大高峰期藤椒油加工处理能力。

此外，锚定藤椒油细分赛道的幺麻子，似乎已经触碰到细分市场的“天花板”。

从需求端看，藤椒油系调味品并非消费者刚需，与酱油、醋等主要调味品市场相比，藤椒油市场主要集中于川渝地区。因此，幺麻子在突破地域性限制和推广藤椒风味调味品的认知度和接纳度方面还存在很大的上升空间。

聚焦销售现状，2020年至2022年西南地区的经销收入占公司经销收入的比例在50%左右。反观销售渠道，幺麻子也主要下沉当地市场，主营业务收入超90%来自经销渠道。

从产品结构看，尽管近年来幺麻子不断扩充藤椒产品集群，拓展了如复合调味料、清水雅笋、钵钵鸡、自热火锅等业务，但在报告期内，相关业务累计收入占公司主要业务营收比例仅在5%左右，难担拉动公司业绩的“重任”。

从行业竞争格局看，幺麻子IPO剑指藤椒油业务或将促使调味巨头入局。目前，幺麻子引以为傲的“閟制+鲜榨+超临界萃取”藤椒油制作工艺并未构建起牢不可破的企业“护城河”。而一旦调味业巨头携带自身品牌效应、生产技术团队等优势入局细分市场，将在一定程度上挤压幺麻子的生存空间。

总体而言，自2021年12月首次向深交所提交申报稿以来，幺麻子五次披露招股书显示出企业冲刺藤椒油第一股的信心与决心，而藤椒油小众调味品能否撬动大市场，还有待持续观察。