文|子弹财经 段楠楠

编辑|冯羽

在资本市场上，公用事业类股票因为缺乏想象空间，一直不被投资者所喜爱，估值也一直极低。加之公用事业类公司普遍经营稳定，现金流情况较好，因此公用事业类公司上市热情并不高。

2023年6月28日，中国水务发布公告，拟将旗下全资子公司银龙供水集团有限公司（以下简称“银龙供水”）分拆至港交所主板上市。

作为中国规模最大的供水管网企业，银龙供水在2022财年营收突破100亿港元（注：招股书中，银龙供水将财年划分时间截至3月31日，如2022财年为2021年4月1日至2022年3月31日）。

不过由于中国供水市场极为分散，银龙供水在供水市场份额较小。数据显示，2022年在中国十大供水公司中，按城市售水量计银龙供水城市售水量为14亿吨，市场占有率仅为0.7%，排在第6位。

值得注意的是，银龙供水作为中国水务重要子公司，2023财年贡献的利润占中国水务利润接近八成。中国水务将业绩占比如此之高的银龙供水分拆上市是否有重复上市之嫌？中国水务又能否如愿将银龙供水分拆上市？

01 控股股东为“假央企”，实控人擅搞“政商关系”

说起银龙供水，就不得不提银龙供水控股股东中国水务。在国内，能使用“中国”两字开头的公司大部分都是央企，而中国水务则是一家地道的民企。

中国水务能被冠以“中国”之名，离不开实控人段传良的运作。1984年，21岁的段传良从大学毕业后就进入中国水利部工作。彼时，能进入水利部工作意味着端上了“铁饭碗”。

但在水利部工作10年后，31岁的段传良辞去了水利部“铁饭碗”的工作，开始下海创业。上世纪90年代，段传良创办了银龙集团开始投资地产、酒店等行业。

2003年，段传良迎来了人生极为关键的一年。这一年，段传良收购了遭遇财务危机的电子企业易达兴业（中国水务集团前身），并将公司进行重组，将水务投资注入，正式更名为中国银龙集团。

随后中国银龙集团又陆续收购多家水务公司，中国银龙集团也在2004年12月正式更名为中国水务集团。

（图 / 中国水务集团官网）

2005年段传良正式搭上水利部这条线，中国水务集团以2000万元收购了水利部旗下水环境治理公司高原圣果沙棘制品有限公司。

随后，段传良借助境外资本的力量陆续收购了多家水务公司，中国水务集团成为业务遍布40多个省市的大型供水集团。

此前，有水务集团内部人士称，在水务系统低调的段传良已经拥有足够的话语权，已经成为中国水务市场的“大佬”。

有券商人士曾对媒体表示，能把公用事业做成如此大规模，少不了与政府和国企合作。

从中国水务集团发迹史来看，段传良与政府官员确实联系颇为紧密。2005年，中国水务集团聘任陈国儒为执行董事。公开资料显示，陈国儒长期在水利系统工作，曾担任东深供水工程管理局副局长、党委副书记。

随后，中国水务集团又聘任武捷思为非执行董事。据悉，武捷思长期在政府与国企工作，曾在工商银行、中国太平保险集团、招商银行等国企工作，此外武捷思还担任过深圳市副市长以及广东省省长助理等职。

在如此众多优秀管理层推动下，中国水务集团一步步涉足公用事业供水领域，中国水务也成长为营收超百亿港元的大型供水集团。

02 涉嫌重复上市，银龙供水上市难

虽然中国水务集团年营收已经超百亿港元，但要将银龙供水分拆上市并不容易。

港交所《主板规则》第15项应用指引第3（c）段明确表示：母公司分拆子公司上市，母公司自身必须保留足够的业务运作以及相当价值的资产，以此来支持其分拆后独立上市的地位。

特别是港交所一般不会接受一项业务支持两家公司上市。母公司分拆子公司上市后，自身必须保留足够的业务运作，以符合《上市规则》的规定。

从这点来看，中国水务集团分拆银龙供水独立上市的可行性，似乎有待商榷。

从业务分类来看，中国水务旗下业务主要分为城市供水经营及建设、污水治理和排水经营及建设收入以及物业开发投资。

以中国水务2022财年为例，中国水务2022年财年实现营收129.50亿港元，其中城市供水经营建设收入高达103.47亿港元，占公司营收比例为79.90%，污水治理以及物业开发投资占公司营收比重较小。

作为中国水务全资子公司，母公司城市供水经营及建设基本由银龙供水承接，数据显示，2022财年，银龙供水实现营收101.47亿港元，占中国水务营收比重高达78.36%。

从这点来看，中国水务与银龙水务业务高度重合，将银龙供水独立分拆后，其它业务能否支撑起中国水务独立上市有待观察。

在建议分拆公告中，中国水务表示，公司为公用设施基础建设集团，银龙供水则为城市供水及管道直饮水公司。分拆后，两家公司独立运营能更好释放公司价值。另外，推动银龙供水上市也能改善中国水务的财务状况。

但从港交所规定和以往分拆上市被否案例来看，银龙供水想要独立上市非常困难。

2020年，一家房地产公司想将旗下物业公司分拆上市，分拆完成后物业公司作为附属子公司。

从业务来看，该公司业务主要分为住宅物业业务和投资工商物业两部分。该公司拟将住宅物业业务打包给子公司独立上市，该公司则继续经营投资工商物业业务。

港交所认为公司股价长期低于公司净资产，且一项业务不能支撑两家公司上市，该公司分拆后余下资产很难被认为有足够的资产支撑公司经营。

在另外一家被否案例中，一家软件服务公司拟将软件业务注入新公司去独立上市，但软件服务是公司核心业务，占公司营收比例高达90%以上。

港交所认为该公司存在一项业务支撑两家公司上市的嫌疑，故而拒绝了该公司分拆上市的申请。

从中国水务2022财年业绩报告来看，分拆银龙供水后，虽然公司余下业务仍有20多亿港元营收，但相比营收100多亿港元的城市供水业务来看，剩余业务带来的营收显得“微不足道”。

另外，由于中国水务是公用事业板块，公司股价也处于长期破净当中。截至目前，中国水务市净率仅为0.8倍，这也会给分拆银龙供水带来诸多不便。

值得注意的是，在2021年10月，经济日报曾发表过《严防上市公司“忽悠式”分拆》，文中提到，要谨防忽悠式分拆，防止母公司将子公司分拆后导致母公司产业“空心化”，也要防止大股东利用分拆上市套现，实施利益输送等问题。

在业务高度重合和股价破净背景下，银龙供水是否符合分拆上市标准取决于港交所的判断，但从过往案例和监管层态度来看，银龙供水想要顺利上市并不容易。

03 增收不增利，核心业务毛利率下滑

除业务高度与母公司重合外，子弹财经还观察到银龙供水自身经营也存在风险。

数据显示，2021财年至2023财年（以下简称“报告期内”）银龙供水营收分别为84.70亿港元、101.47亿港元、102.48亿港元，同期公司利润分别为21.89亿港元、24.01亿港元、23.45亿港元，银龙供水出现增收不增利的情况。

（图 / 银龙供水招股书）

而造成这种情况的原因是，公司核心业务毛利率下降。从业务来看，银龙供水业务主要分为城市供水和管道直饮水两部分。其中城市供水为公司核心业务，2023财年公司城市供水业务实现营收89.31亿港元，占公司收入比例为87.2%。

（图 / 银龙供水招股书）

值得注意的是，报告期内公司城市供水业务毛利率逐年下滑，分别为38.6%、36.9%、35.6%。对此，银龙供水在招股书中表示，公司供水业务毛利率直接受相关单位采购价影响。

根据相关规定，单位采购价按照公司成本加合理的利润率来定，并经过公司申请或者听证会进行调整。

在招股书中，银龙供水明确表示，公司对自来水和原水的收费以及原水的单位采购价格并无控制权。如果公司单位运营成本增加，但相关单位没有批准公司的价格调整申请，则无法把价格转移到终端用户，对公司财务报表将产生不利影响。

不过值得庆幸的是，银龙供水另一大业务管道直饮水供应业务正在快速增长。报告期内，公司管道直饮水供应业务营收分别为1.45亿港元、7亿港元、13.17亿港元，年复合增长率高达201.80%，银龙供水也是国内最大的管道直饮水供应商，管道直饮水供应业务也成为公司业绩增长重要来源。

对于银龙供水而言，由于身处公用事业行业，自身经营稳定性相对较高，加上管道直饮水业务的增长，公司业绩有望持续增长。

但公司能否成功上市，跟银龙供水自身业绩并无直接联系。如果港交所认为银龙供水与中国水务存在一项业务支撑两家公司上市的行为，银龙供水上市恐生变数。