文｜公司研究室酒业组 淮上月

7月28日晚间，川中名酒水井坊（600779.SH）公布了2023年中报。

数据显示，2023年上半年，水井坊实现营收15.27亿元，同比下降26.38%；归母净利润2.028亿元，同比下降45.15%，可谓业绩“双降”。拉长周期来看，这份半年报是近5年来第二差的中报，仅次于受疫情影响的2020年。

中报发布后，引起市场内外很大分歧，看多唱空者各执一词。不过，资本市场的反应却出人意料。

7月31日，水井坊股价跳空高开，不到7分钟就封住涨停，成为白酒板块当日的领涨股。虽然盘中打开涨停，但收盘依旧大涨9.51%，成交金额也放大到13.6亿元。

公司研究室认为，分析一家上市公司的综合价值，不能因为财报同比差，就看空其未来；也不能因为股价涨，就去找理由看多，比如说一季度、二季度连续环比增长，合同负债同比有所增长；或者如某券商研报鼓吹的，所谓放下包袱，轻装上阵。

比较客观的做法是：将其财务指标纵横对比，与自身、与业内同行对比分析，才能得出比较符合实际的结论。

01、高档酒占比90%以上背后：300-600元的臻酿八号与井台贡献超80% 营收

水井坊的白酒产品营收中，高档酒收入占比很高，近年一直在90% 以上。

有人对比了2022与2023年中报数据后分析称，水井坊高档酒营收上半年同比下滑2%，因此，得出结论说，公司高档酒销售不畅，营收质量下降。

这样说，固然有一定道理，但并没有切入到水井坊产品收入结构的实质。

公开信息显示，水井坊高档产品定义比较宽泛，有几万1瓶的，也有400左右1瓶的。

现实中，定价远超飞天茅台的元明清系列，似乎曲高和寡；52度的水井坊典藏，官方指导价为1399元/瓶，直接对标第八代五粮液；水井坊菁翠，官方指导价高达1999元/瓶，比飞天茅台还高，销量也似乎一般。

水井坊产品中，应该是300-600元的产品卖得比较好，在其营收中占有较大比例。

据光大证券2021年底发布的研报，井台、 臻酿八号系列为公司贡献主要收入。同时，据渠道调研，在浙江、上海、福建等核心市场，次高端产品臻酿八号和井台收入占比达80%以上，而高端产品以典藏为主，辅以菁翠、珍藏（龙凤）等产品，目前占比较低约5%左右。

从价格带来看，井台主要在400-600元，臻酿八号主要在300-400元。因此，水井坊的产品其实依然以次高端为核心，营收也仍然依赖于次高端。

水井坊财报中高档产品营收占比超90%，这个高端不是一般人理解的那种高端，说其有一定水分，也不为错，其主导产品，其实是行业中公认的次高端价格带产品。

02、高端化效果不显：10年换了6任总经理，销售费率长期名列业内前五

自从帝亚吉欧入主水井坊以来，高端化一直是其主打诉求。

如上文所述，从其产品营收占比来看，其近年推出的千元以上价位的新品，似乎并没有引起市场热烈响应，卖得最好的还是300-600价位的次高端酒。

业内人士认为，形成这种现状的主要原因，大致有两个：一是公司主要负责人更换频率偏高，10年换了6任总经理，其中，多数是洋人，有些水土不服；二是水井坊的高端化主要依赖广告投放，销售费率居高不下，但并没有成功占领消费者心智。

2023年上半年，水井坊的销售费用为5.492亿，占成本总额的比例为42%，销售费率高达35.97%；去年同期，水井坊的销售费用为6.956亿，占成本总额的比例为40.8%，销售费率占比33.55%。

事实上，帝亚吉欧2010年入主以来，水井坊的销售费率一直居高不下，从没低过20%，多数年份都在27%-以上，2013年、2014年，行业遭遇黑天鹅事件，水井坊的净利润亏损，销售费率竟然与毛利率并肩。

这一点，在2020-2022新冠疫情期间也有所体现，显示了水井坊高层对广告营销的偏爱与近乎执着的依赖。

即使与同行相比，水井坊的销售费率也是名列前茅。无论是从2022年三季度这个特定时点，还是从2015-2020这5年间的算术均值看，水井坊的销售费率都在业内名列前五。

03、总市值358.5亿在竞品中排名靠后，目前被营收起点相近的竞品超过1倍

对于一家白酒公司，行业内排名，主要看年度营收；资本市场排名，主要看公司总市值。从这两个维度看，水井坊在业内的地位如何呢？

以2022年度营收看，在20家白酒上市公司中，水井坊排名第13位，低于同类竞品中的今世缘、舍得酒业、珍酒李渡、迎驾贡酒与口子窖，仅高于湘酒鬼与老白干酒。

从2023年8月2日A股收盘总市值看，水井坊排名也是第13名，同样低于上述竞品。当日水井坊收盘总市值358.5亿，略高于港股上市的珍酒李渡，考虑到A股对H股整体的溢价，这里姑且不做深入讨论。

公司查阅水井坊被帝亚吉欧入主前后的营收，财报显示，其2008-2010年，水井坊的营收分别为：11.79亿、16.73亿、18.18亿，按此前两年的营收增速，2011年公司营收应在20亿左右；这与今世缘2011年22.42亿营收相仿。

不过，帝亚吉欧的入主，打断了水井坊的正常发展趋势，公司营收在2011年跌到14.82亿，2012年反弹到16.36亿。

公司研究室比较了2012年起，水井坊与今世缘（603369.SH）营收与净利润走势，可以看出，核心管理层不稳定以及洋大人水土不服对公司业绩带来的巨大影响。

可以看出，无论在在应对行业黑天鹅事件，还是在应对长达3年的新冠疫情上，今世缘始终保持了比较稳健的业绩增长，而水井坊则出现较大波动，2013、2014年出现连续亏损，一度面临股票退市风险。

事实上，主打高端酒战略后，水井坊的毛利率逐渐超过今世缘，可是，由于销售费率偏高，营收与净利润始终低今世缘一头，这或许是资本市场更看好今世缘，其股价总市值是水井坊两倍的重要原因。