文|子弹财经  王亚静

编辑|蛋总

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审核 | 颂文

8月4日晚间，VDS（膳食补充剂）巨头汤臣倍健发布2023年上半年财报。

从财报数据来看，汤臣倍健上半年业绩表现相当不错。报告期内，企业实现营业收入55.96亿元，同比增长32.58%；归属于上市公司股东的净利润15.45亿元，同比增长47.41%。

但资本市场似乎并不买账。据wind数据显示，公布财报的次交易日（8月7日），汤臣倍健股价下跌3.83%，报收20.35元/股。

这与业绩预告披露时的表现几乎如出一辙。7月3日收盘后，汤臣倍健曾披露上半年业绩预告，第二天（7月4日），股价开盘跳水，最终收跌12.37%，出现了今年以来的最长一根阴线，总市值直接跌破400亿元。

汤臣倍健股价的下降速度已超过其所在的医药电商大盘。据同花顺数据显示，7月4日，医药电商板块下跌0.96%；8月7日，医药电商板块下跌2.23%。

截至8月10日收盘时，汤臣倍健股价为20.38元/股，总市值仅剩346.61亿元。资本市场一向最为敏锐，业绩节节攀升的汤臣倍健，究竟为何不受欢迎了？

1、业绩与股价背离，分红暴跌超7成

客观来看，汤臣倍健上半年的表现的确可圈可点。

报告期内，企业实现营业收入55.96亿元，同比增长32.58%；归属于上市公司股东的净利润15.45亿元，同比增长47.41%。

（图 / 汤臣倍健上半年财报）

其中，线上渠道快速崛起。财报显示，线上直营模式的营业收入达到12.22亿元，同比增长40.78%。其中，境内线上渠道实现营业收入9.35亿元，同比增长71.33%。

（图 / 汤臣倍健上半年财报）

上半年，主品牌“汤臣倍健”在抖音销售更是同比增长超100%。

与之相比，线下渠道显得有些跟不上节奏。同时期，境内线下渠道收入29.72亿元，仅同比增长16.48%。

即便如此，这份业绩从整体数据来看仍算得上靓丽，可资本市场并不买账，导致企业股价一跌再跌。

据wind数据显示，在业绩预警发布的次日（7月4日），汤臣倍健市值蒸发约51亿元；在半年报发布的次交易日（8月7日），总市值再度蒸发约14亿元。

实际上，汤臣倍健业绩与股价背离的背后，并非没有原因。

今年3月17日，汤臣倍健官微发布董事长梁允超的一封致股东信，信中梁允超提及，要避免“增长型衰退”。

这句话具体来看：是增长，但增速低于行业、低于竞品；是增长，但只是增收不增利；是增长，但只是“数量”指标增长，而毛利率、运营利润率、现金流、人效等经营“质量”指标下降。

从汤臣倍健二季度业绩来看，业绩的确在增长，但已经明显疲软。

财报显示，汤臣倍健一季度营收同比增长36.30%，归母净利润同比增长55.27%；二季度营收同比增加28.18%，环比下滑19.95%；归母净利润同比增加33.77%，环比下滑50%。

不难看出，二季度营收、利润增速双双回落。没有足够的增长预期，的确很难吸引投资者。

除此之外，汤臣倍健今年上半年的分红出现断崖式下滑。

根据股东大会决议，公司向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），合计派发现金红利3.06亿元（含税），分别同比暴跌74%。

8月8日，「子弹财经」试图向汤臣倍健方面求证，企业股价大跌、分红骤降的原因，以及公司未来的分红计划，但截至发稿仍未获回复。

2、片剂成本不到2毛钱，半年砸15亿推广

分红“吝啬”的汤臣倍健，实际上产品很暴利。

在汤臣倍健的线上官方旗舰店，褪黑素、叶酸、蛋白粉、维生素片、护肝片等一众产品价格不菲，动辄数十、上百元，但这些产品成本却是地板价。

以片剂为例，8月8日，「子弹财经」在汤臣倍健某线上平台的旗舰店随机查询了一款多维女士多种维生素矿物质片，两瓶（每瓶60片）到手价143元，合计约1.19元/片。

（图 / 汤臣倍健线上平台官方旗舰店）

而财报显示，2023年上半年，片剂的营业成本为3.6亿元，销售量高达31.62亿片，平均每片成本仅有0.11元。

（图 / 汤臣倍健上半年财报）

其他产品也不例外。在胶囊中，2023年上半年营业成本3.12亿元，销售量13.89亿粒，平均每粒成本约合0.22元。

售价和成本之间的巨大差距，为汤臣倍健创造了足够高的利润空间。财报显示，2023年上半年，公司的主营业务毛利率高达70.69%。其中，片剂、粉剂、胶囊、其他产品的毛利率分别为76.91%、72.68%、70.05%、64.68%。

（图 / 汤臣倍健上半年财报）

令人不解的是，究竟汤臣倍健靠什么支撑起产品如此高的溢价？产品成本如此之低，质量、成效是否可以保障？带着这些疑问，「子弹财经」试图向汤臣倍健方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

在财报中，汤臣倍健声称，公司定位不是为客户而是为家人和朋友生产全球高品质的营养品，在全球范围内甄选高品质原料。但成本如此之低，“家人”和“朋友”是否知情？

虽然毛利如此之高，但很大一部分利润没有落入汤臣倍健的口袋，而是砸向了推广和广告。

半年报显示，报告期内，企业的销售费用达到18.28亿元。其中，市场推广费、平台费用、广告费用合计14.89亿元，直逼企业上半年的归母净利润15.45亿元。

（图 / 汤臣倍健上半年财报）

对于汤臣倍健未来市场推广费、平台费用和广告费是否还会持续增长一事，「子弹财经」向汤臣倍健方面进行求证，但对方未予回复。

此外，「子弹财经」注意到，汤臣倍健一季度的销售费用只有7.65亿元，这意味着二季度的销售费用达到了10.63亿元。

企业并未在一季报中详细披露销售费用的具体数额，但若按照一二季度各自的销售费用比例41.8%、58.2%划分，一季度用于广告、平台、推广的费用是6.22亿元、二季度是8.67亿元。

（图 / 汤臣倍健一季度财报）

也就是说，汤臣倍健在第二季度投入了更高规模的推广费用，但取得了低于第一季度的业绩。这是否意味着，消费者已经在逃离？

3、缺乏10亿新单品，能否再造一个“汤臣倍健”？

就像梁允超在致股东书中所言，后疫情时代VDS一定会出现更多品类、更多品牌的增长机会。但问题是，汤臣倍健能接住多少？

2022年，汤臣倍健实现营收78.61亿元，按照目前的速度，今年汤臣倍健有机会尝试冲刺百亿大关。

对于消费品来说，百亿是个关卡，并不容易突破。对于汤臣倍健来说，更是困难重重。

从产品来说，上半年，在境内业务方面，其主品牌“汤臣倍健”实现收入32.84亿元，同比增长39.11%；“健力多”品牌实现收入7.10亿元，同比下降3.07%；“Life-Space”国内产品实现收入2.79亿元，同比增长57.59%。

截至目前，在“汤臣倍健”这个主品牌之外，企业没有一个新产品闯过10亿门槛，无法与“汤臣倍健”一起支撑起汤臣倍健的稳健增长。

另外，当前线下渠道仍然贡献了超一半的营业收入，公司在财报中也坦承，线下渠道的准入门槛相对较高。但现实是，汤臣倍健的经销商不断流失。

财报数据显示，2020年-2023年上半年，汤臣倍健的经销商数量分别为1219家、1171家、1039家、944家。

「子弹财经」注意到，汤臣倍健对经销商有一定优待。在结算方式上，公司主要采取“现款现货”政策，但对部分经销商会给予一定的授信额度。

不过，和线上渠道相比，线下渠道的毛利率偏低。

财报显示，上半年，境内线上渠道毛利率75.87%，较去年同期上升6.89个百分点；境内线下渠道毛利率68.28%，较去年同期下降0.88个百分点。这两种渠道出现了将近8个百分点的差距。

（图 / 汤臣倍健上半年财报）

至于经销商为何离开，以及离开之后对企业的业绩、行业竞争力是否会造成影响？对此，「子弹财经」向汤臣倍健方面进行求证，但截至发稿仍未获回复。

借用梁允超的一句话：“今天的问题可能就是之前一个个‘成功’积累下来的。过往成就的既得利益，更容易堆积成为影响明日前行的满身赘肉。”或许，汤臣倍健也需要“保健”了。

站在一个新起点，面对经营中出现的新问题，汤臣倍健要做的不仅仅是喊口号，还要想好如何留住消费者、投资者的心。

*文中题图来自：汤臣倍健官微。