文丨中信证券

中信证券研报指出，2023年2月全面注册制落地，A股融资制度在科创板、创业板试点注册制的基础上进一步完善：IPO方面，全面实行审核注册机制，修订主板上市条件，设置了三套财务指标，并强化了板块的差异化定位；再融资方面，主板审核程序调整为与双创板块一致，创业板公开发行证券要求降低，主板再融资条件优化，引入定向可转债品种和简易审核程序。

展望后市，以双创板块为鉴，预计新股将有序扩容，注册制对流动性影响有限，流动性分化和退市常态化将助力A股实现优胜劣汰；新股回归市场化定价，IPO初期波动将逐渐减小；IPO结构将更加反映实体经济的发展方向和一级市场的最新供给，利好专精特新等科技公司融资；再融资项目供给增加，竞价定增折价率预计维持在10-15%，定价定增折价率中枢有望上移。

▍全面注册制落地，深化资本市场改革。

2023年2月证监会发布全面实行注册制相关规则，完成了从科创板到创业板、再到全市场“三步走”的注册制改革。注册制改革是我国发展直接融资、提高直接融资比重的核心举措，主要目的在于：1）提升上市企业质量，强化优胜劣汰的良性循环；2）服务实体经济，助力产业升级。作为注册制改革的重点，A股融资制度在科创板、创业板试点注册制的基础上进行了修订调整。

▍以科创板、创业板为鉴，A股IPO和再融资制度进行了修订：

1）全面实行IPO审核注册机制，强化板块差异化定位。IPO注册制改革主要包括三个方面：①实行交易所负责发行上市审核、证监会负责注册及政策定位把关的审核规则，IPO审核效率提高；②修订主板上市条件，设置了三套财务指标，不再一律要求连续三年盈利，为企业融资提供更为广阔的空间；③强化板块的差异化定位，主板突出大盘蓝筹特色，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务成长型创新创业企业。

2）精简再融资发行条件，优化审核注册程序。再融资注册制改革主要包括四个方面：①主板再融资审核程序调整为与双创板块一致，交易所审核后提交证监会注册，审核端显著回暖，维持较高审核效率；②主板引入简易审核程序，“小额快速”融资有望加速发展，以小市值、科技和高端制造行业为主；③创业板公开发行证券要求降低，可转债发行规模显著增加；④主板再融资条件优化，引入定向可转债品种，定增发行条件优势不变，预计仍为再融资主流。

▍全面注册制下的A股融资现状和展望：

1）注册制对流动性影响有限，长期可实现优胜劣汰。创业板注册制初期IPO规模冲高，新股首日成交额占两市总成交额比例达2.5%，带来了短期的虹吸效应。此后IPO数量回落并保持有序扩容，新股首日成交额占比稳定在0.5%以下，流动性冲击有限。与创业板趋势相近，主板IPO也经历了初期供给明显增加、随后开始边际收敛的过程，主板IPO数量从注册制初期的13家回落至6月的1家，新股成交额占比也从2.0%回落至0.5%以下，预计此后新股将有序扩容，对流动性影响有限。长期来看，预计A股长期流动性将分化，推动上市公司优胜劣汰。创业板注册制进行试点以来，少数中大市值公司（100亿元以上）贡献50%以上的总市值和成交额；我们认为退市也将常态化，2023H1退市达16家。

2）新股回归市场化定价，IPO初期波动逐渐减小。创业板试点注册制后，首发PE估值中枢逐渐上移至30倍以上，IPO前五日涨跌幅从初期的200%左右逐渐缩窄，2022年以来基本维持在50%以下。以创业板为鉴，取消核准制的市盈率和前五日涨跌幅限制后，预计主板IPO将逐渐实现市场化定价，新股IPO初期波动也将逐渐减小。

3）改善A股产业结构，利好中小科技公司融资。注册制使得2023H1的IPO结构将更加反映实体经济的发展方向和一级市场的实际供给，改善了A股产业结构，电子、机械等行业占比较高。注册制也利好中小市值的企业上市，中小市值IPO数量持续增加，其中专精特新企业的IPO数量持续增加，2023H1达71家。此外，主板再融资简易程序的引入，也为中小型科技企业融资提供了便利，根据Wind数据，2023H1简易程序定增预案数量达37家，合计募资80.3亿元。

4）再融资项目供给增加，定增折扣优势将凸显。全面注册制以来定增相对宽松的发行条件优势不变，在再融资项目中数量占比达60%以上，预计此后定增仍将是再融资的主流选择。以创业板为鉴，注册制初期定增发行和审核数量短期增加后回落，预计此后将保持有序扩容，月均发行家数将较注册制实施前有所增加。竞价定增折价率波动较小，预计维持在10-15%；定价定增折价率中枢随项目供给增加也有望上移。

▍风险因素：

融资政策超预期收紧；资产价格大幅波动；海内外宏观流动性超预期收紧。