文|投资界PEdaily

这一幕正在海外出现——

《金融时报》援引知情人士报道称，全球最大的私募股权公司之一Vista Equity Partners正在为最新旗舰基金筹集高达200亿美元的资金。期间，这家执掌1000亿美元的PE巨头聘请了高盛为其投资组合资产安排一笔15亿美元的贷款，专业名词叫资产净值贷款（NAV Credit）。

据知情人士透露，这笔资金中的一部分将用于偿还LP。说得更直白些，PE开始贷款向LP返还现金。

可能你还是第一次听说这样的募资形式，但这在海外私募股权市场已经不是个例。早在2021年末，孙正义执掌的软银愿景基金二期就曾以旗下的投资组合作为抵押，从阿波罗Apollo牵头的贷方借款超50亿美元，以将资金返还给该基金最大的LP——软银集团；包括老虎环球基金、凯雷、Hg Capital等PE基金此前也曾采用该机制向LP返还现金。

眼前，退出环境严峻，流动性有目共睹。此情此景，通过抵押贷款来获取新资金的方式，开始在PE圈流行起来。

崭新一幕：给LP还钱，PE去贷款了

何为资产净值贷款（NAV Credit）？

所谓资产净值贷款，通常是由银行、保险公司和专业私人贷款机构向另类投资基金提供的贷款，面向对象包括私募股权、风险投资、基础设施、信贷、房地产等投资基金，并基于基金投资组合的资产净值，从而向基金提供融资。

不同于其他抵押贷款，资产净值贷款通常违约和损失风险更小，对借款人来说也更便宜。据了解，这类交易通常采用比基本利率高550-700个基点的浮动利率，并以现金以外的资产支付利息。按当前利率计算，美国和欧洲的资产净值借款成本至少为10%，最高可达20%或30%，期限为三到五年。

以私募股权投资基金为例，当一支私募股权基金已经超出其投资期限，且已用尽大部分LP的资本承诺，该基金可能会转向资产净值贷款来获得资金，以提供管理其投资组合和投资活动所需的新资本。

现在，这个昔日小众的融资工具开始受到PE们的青睐：一方面募资难，通过资产净值贷款可以获取新的投资资金；另一方面，当前全球股权投资市场低迷，流动性减弱，GP不愿在估值大幅下跌时匆忙出售资产，可以将此贷款的一部分资金用于偿还LP。

《金融时报》从知情人士处获悉，去年底，高盛和凯雷的内部资本市场部门以其2018年推出的第五支欧洲收购基金中的约20种投资组合资产作为担保，帮助凯雷安排了一笔超过10亿欧元的贷款。据悉，这项贷款用于将资金返还给LP。不过对于此消息，凯雷拒绝置评。

私募股权基金流动性需求激增，引得资管巨头加速布局。彭博社本月中旬的一则报道显示，阿波罗Apollo正在加大对私募股权机构的贷款力度，通过发放超过40亿美元的NAV贷款帮助投资机构筹集现金，以将部分资金偿还给LP。知情人士还透露，其中一些交易包括多笔贷款，每笔贷款金额超过10亿美元。

其实阿波罗Apollo早就在其保险部门Athene发展的推动下，为多家知名PE基金提供了抵押贷款服务。

Tiger Global老虎环球基金就是它的重要客户之一。美国一则监管文件显示，去年前六个月，阿波罗Apollo旗下的Athene以Tiger Global风险基金的资产（主要是其在所投创业公司的股份）为担保发放了至少3.3亿美元的贷款。在Tiger Global，每笔贷款的规模通常是抵押资产的10%左右，这一比例可以最大限度地降低贷方的风险。

还有软银愿景——2022年3月，孙正义掌舵的软银愿景基金以Vision Fund 2 中的创业公司（价值近500亿美元的资产）为抵押，从阿波罗Apollo那里收获的贷款从几个月前的40亿美元追加到51亿美元，以5%的固定利率发放。这些资金返还给了LP软银集团本身，软银随后将此用于新的投资部署。

这或许是一个信号，在今天的私募股权投资市场，资产净值贷款变得越来越流行。但也有一些分析师表示担忧，LP可能对杠杆非常敏感——由于多采用浮动利率，利率上升势必拉高借贷成本，给PE带来额外债务，从而损害基金回报。

PE需要衡量整个投资组合的整体杠杆率。“它可能是一个有用的工具，但它并不能减轻PE的退出压力。”

流动性告急，他们开始打折卖资产

这一幕背后是全球一级市场的急剧收缩。

经历了2021年投资与退出的短暂狂欢后，全球私募股权投资江湖在加息周期之下跌入冰点，估值与投资双双下降，企业的资产出售和IPO 数量也急剧减少，由此导致的退出跌幅甚至超过了2008年那场全球金融危机。

直到现在，复苏似乎还未到来。贝恩公司发布的2023年全球私募股权市场年中报告显示，2023年上半年，LP仍处于周期性紧缩中，全球私募基金在过去六个月中的募资额跌至5170亿美元，较去年同期下降35%。

来自退出端的表现更为直观。数据咨询公司PitchBook公布的PE退出价值数据指出，截至6月中旬，2023年全球PE通过投资组合上市、被收购等退出途径收获的资金仅不足377亿美元，降至10年以来的最低水平。

此情此景，LP对返还资本的诉求愈发强烈，他们更看重流动性，而不是持有资产获得更多收益。但全球并购交易停滞，退出活动大幅减少，募资也变得更加昂贵和困难，GP在出售资产方面的压力明显增加。

急于退出，GP甚至不惜打折出售。据业内人士透露，目前私募股权二级市场这一类资产的出售呈现明显的折扣。欧洲知名PE二级基金Ardian指出，以往私募投资组合交易的价格接近于账面价值，可能会有1—2%的折扣。但现在，顶级的投资组合出售中已经开始出现百分位两位数的折扣。

彭博社报道称，今年以来，老虎环球基金Tiger Global一直在积极推动出售旗下中后期初创公司数亿美元的股份，以便向其一些较老基金的LP提供现金分配。但进展并不如想象中顺利，老虎环球在近几个月内接连拒绝了数百份收购要约——因为买方出价太低。

一个月后，市场传来老虎成功卖掉项目的消息。7月底，老虎环球基金将在印度电子商务巨头Flipkart的剩余股份转让给了沃尔玛，交易总额14亿美元。但老虎环球基金在致投资者的信中表示，在这笔交易中，Flipkart的估值是350亿美元，低于其在2021年融资中的近380亿美元估值。

也就是说，为了返还LP现金，一向凶猛的老虎也不得不打折卖项目了。

无独有偶，微软的CVC机构M12也被曝一直在私募股权二级交易市场中出售其10亿美元投资组合中的部分股份。知情人士表示，M12在以较近期估值低30%至70%的价格出售股票。不过由于M12多投资于早期，此次打折卖项目并不直接意味着基金将蒙受亏损。

不过，执掌万亿美金的PE之王黑石，却做了亏本买卖。4月，黑石以8200万元的价格出售了圣安娜的两座办公楼，这比其在2014年买时的价格低了36%。 

退出，一级市场最迫切的事

事实上，国内VC/PE也有着相似的焦虑——如何优雅地退出，给LP一个交代。

时至如今，不少投资基金已经进入退出后期，“金主爸爸”想要回笼资金的需求也愈发迫切，催着GP一季度一个报告。但由于积压了大量未变现资产，GP向LP分红的速度放缓。

走过一个基金周期，LP猛然发现可能连本金都拿不回来。于是，江湖中因为DPI发生的矛盾也变得常见。

所谓DPI，即投入资本分红率，也就是LP拿到的现金回报。当DPI等于1时是损益平衡点，代表LP成本已经收回，大于1则LP获得超额收益；而小于1时，说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。

纵观整体的退出情况其实并不乐观。一则来自投资人分享的数据显示，市面上近三成GP的综合IRR达到40%以上，综合投资回报倍数MOIC为3，但产生的DPI数据并不理想，近七成机构DPI不足1，其中有半数机构DPI仅达到0-0.5。

“今年大家都忙着退出，搞DPI。”最近与一位VC投资人朋友交流时，他忍不住吐诉，项目再没有退出，就要给LP写检讨了。

但眼前，一级市场退出环节依旧问题重重，多数机构也缺乏主动退出管理意识或退出管理效果不佳。

长久以来，中国股权投资市场退出渠道相对单一，绝大多数投资机构都依赖IPO退出，而伴随资本市场演变与分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心发布的半年报告显示，今年上半年，我国VC/PE市场产生地退出案例与去年同比下降32.6%。

在LP们需要流动性的情况下，退出却不升反降。于GP而言，这是巨大的压力。

为了尽快实现DPI，他们使出浑身解数。有投资人透露，其所在机构今年的工作评价标准不再是项目投资数量等情况，而是对于退出工作的考核。甚至有投资人今年以来最大的任务是与被投企业周旋，催促对方执行回购，从而实现基金对于该项目的退出。

退出的焦虑，一定程度影响了投资机构的运作方式。不少GP开始主动减少当期在募集的基金规模，尽可能地快速关账、快速投资、快速投后管理。也有专注早期投资的投资机构将一定比例的资金配置到了Pre-IPO阶段，期待在3—4年内退出并做出DPI成绩。

从这两年开始，每年有近1万亿存量LP进入清盘节点——落袋为安，这个问题现实地摆在了所有GP的面前。

参考资料

1. Financial Times，Buyout groups raise debt against portfolios to return cash as dealmaking slows

2. Bloomberg，Apollo’s Athene Is Loaning Money to Tiger Global’s Venture Capital Arm

3. Bloomberg，Apollo Increases SoftBank Loan to $5.1 Billion From $4 Billion

4. PitchBook，GPs quench thirst with NAV financing as liquidity dries up