文丨中信证券

在政治局“活跃资本市场，提振投资者信心”指引下，证监会从投资端、融资端和交易端三个维度，明确了资本市场改革的方向与范围，对于前期市场高度关注“T+0”和印花税等政策进行了积极回应，对于稳定市场预期、推动资本市场平稳健康发展具有关键作用。此次定调标志着资本市场改革进入新阶段，改革重点从一级市场转向二级市场，从融资端转向投融资平衡发展。随着改革措施的逐步落地，证券板块估值有望持续修复。

▍新一轮资本市场系统性改革开启，深层次推动投融资平衡发展，将有效实现“活跃资本市场，提振投资者信心”的政策目标。

过去五年以来，资本市场改革持续加速，政策重视力度较高，以注册制改革为龙头，大刀阔斧推进新一轮全面深化改革，中国资本市场已在各方面发生了深刻的结构性变化，服务实体经济的能力明显增强。2023年7月24日，中央政治局会议传递了推动经济运行持续好转的强有力政策信号，对做好资本市场工作提出明确要求，进一步凸显了政策重视力度。为贯彻相关部署，2023年8月18日，证监会就“活跃资本市场、提振投资者信心”的相关改革方向答记者问，提出了一揽子政策措施。此轮改革以标本兼治、突出重点、稳字当头、发挥合力为核心原则，从制度层面出发，多渠道理顺市场交易机制，着力解决投融资平衡发展的核心问题，通过持续深化多部门协同以实现资本市场长期稳定发展的目标。对市场运行而言，当前资本市场保持平稳运行具有坚实基础，长期向好的趋势不会改变，一系列制度建设将久久为功，从根本上实现“活跃资本市场，提振投资者信心”的目标。在具体内容层面，此轮改革聚焦于投资端、融资端和交易端三方面，相关措施将成熟一批，推出一批：

▍投资端：从机构、杠杆和海外资金三方面，扩大资本市场资金供给。

1）推动权益类基金扩容，助力中长期资金入市。通过发展指数基金、降低管理费率、加强行业引导、优化激励机制和拓展投资范围的方式，提升权益类基金规模，绑定投资人与管理人中长期利益，增强权益类产品提升投资者回报的能力。

2）丰富投资方式，适当鼓励杠杆资金进入。通过放宽券商资本约束、扩大两融杠杆及底层标的范围、完善衍生品产品体系、落实实物股票分配和发展指数化投资的方式，增强市场投资者杠杆利用能力，提升市场资金流动性。

3）促进AH股协同发展，吸引海外资金入市。通过优化互联互通机制、在香港市场推出A股期权与国债期货和支持中概股回港上市的方式，为海外资金投资A股提供多样化途径，扩大互联互通业务参与者范围，推动A股与H股共同发展。

4）通过跨部门协同优化税收优惠和会计核算，吸引大股东及机构资金入市。持续深化与税收和财政部门的协同，通过落实股权激励差异化个税优惠、以会计核算改革完善保险资金中长期考核以及引导银行理财资金入市等方式，吸引增量机构中长期资金，稳定存量股东中长期资金。

▍融资端：全面提升上市公司质量，重视投资者回报。

1）在一、二级市场平衡层面，实现资本市场可持续发展，需要充分考虑投融资两端的动态积极平衡，未来将充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节。

2）在优化投资者利益共享机制层面，将强化分红导向，研究完善系统性长期性分红约束机制；修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件；推动中国特色估值体系建设，突出扶优限劣，研究限制破发或破净公司融资活动，要求其提出改善市值的方案。

3）在提升上市公司质量层面，将通过构建核心技术型企业绿色通道，全方位把控增量上市公司质量；以完善并购重组机制为突破口，改善存量上市公司质量。

▍交易端：降低投资者成本，打击违规减持行为，理顺交易机制。

在前期推行的降低结算备付金比例、引入碎股交易制度和ETF盘后交易制度的基础上，围绕降低投资成本、打击违法交易的方向持续推进交易端改革，逐步落实降低交易规费和佣金、降低两融费率、打击违规减持、加强交易监管以及延长交易时间等措施。2022年，涉及市场投资者成本的证券交易印花税为2759亿元，证券交易佣金1286亿元，证管费约90亿元，经手费约219亿元，过户费45亿元。此次沪深交易所经手费下调30%，按2022年情况估计，每年约为投资者节约65.7亿元投资成本，后续在“同步降低证券公司佣金费率”的指引下，证券交易佣金率有望迎来调降。同时，严惩违规减持行为对于规范“离婚减持”等乱象、绑定大股东与中小股东长期利益同样具有重要积极影响。

在延长交易时间方面，从全球主要市场对比来看，A股交易时长偏短，有延长的空间，如英国、法国和德国交易时长为8.5小时，美国和新加坡为6.5小时，中国香港为5.5小时，日本为5小时，而A股仅为4小时。特别是A股与港股交易时间不统一，往往导致港股已充分反应的新信息需要在A股的下一个交易窗口反映，而A股的延迟波动又对港股造成反向影响，使市场波动持续增大，未来交易时间的优化有助于市场的稳定。

▍澄清市场传闻，助力市场回归政策驱动逻辑主线。

此次证监会从投资端、融资端和交易端三个维度，系统性阐述了未来资本市场改革的核心思路，明确了资本市场改革方向与范围，对于前期市场高度关注的“T+0”和印花税等政策进行了积极回应，对于稳定并统一市场预期具有积极作用。目前“T+0”政策因将加剧中小投资者的劣势地位，不利于公平交易，推出时机尚不成熟。证监会已认识到印花税调整对于降低交易成本、活跃市场交易和体现普惠效应的积极作用，但落实仍需其他主管部门推动。后续随着改革措施的逐步落地，资本市场有望持续受益，市场交易行为有望围绕着未来具体改革细则及影响效果，重回政策驱动的逻辑主线。

▍鼓励证券公司走向高质量发展，有望推动行业头部集中。

1）经纪业务方面，随着市场交易佣金率与渠道费率的下降，倒逼证券公司推动以投顾服务为核心的财富管理转型，依托生态建设和资产配置能力，持续优化投资者的服务体验，构筑自身核心竞争力。

2）投行业务方面，在融资节奏稳步控制的情况下，能否以并购重组为突破点助力上市公司质量改善并提升券商自身财务顾问收入将是未来关注点，具有资产发掘能力和风险定价能力的证券公司有望脱颖而出。

3）资管业务方面，随着公募产品投资范围的扩容，能否在逐步完善的多空机制下，在不同市场环境中为投资者创造超额收益将是资管机构主动管理能力核心体现，行业格局可能围绕主动管理能力重新洗牌。同时，指数化浪潮下，率先通过指数构建能力和渠道能力实现规模效应的资管机构同样有望构筑坚实的竞争壁垒并实现高速发展。

4）重资产业务方面，证监会明确提出优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率的改革方向。长期来看，头部优质证券公司有望通过发展客需投资交易业务从而提升经营效率，改善服务资本市场的能力，带动行业ROE和估值水平的提升。

5）国际业务方面，随着互联互通机制持续优化，海外挂钩A股衍生品种类持续扩容，海外上市和回港上市逐步正常化以及海外REITS发行的持续提升，证券公司海外经纪、投行、资管和投资交易业务均将显著受益。

在新一轮资本市场改革中，专业化和国际化是证券公司发展的核心方向。头部证券公司有望通过杠杆率扩容和资本市场深度开放持续深化重资本业务和国际业务的领先优势。同时，通过公司内部协同能力和总部赋能能力的发挥，逐步构筑在轻资本业务端的竞争力，推动行业格局逐步走向头部集中。

▍风险因素：

A股市场成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；券商投资业务亏损；信用业务风险暴露；行业过度再融资；资本市场改革措施低于预期。

▍投资策略：

在政治局“活跃资本市场，提振投资者信心”指引下，证监会从投资端、融资端和交易端三个维度，明确了资本市场改革方向与范围。此次定调标志着资本市场改革进入新阶段，改革重点从一级市场转向二级市场，从融资端转向投融资平衡发展。随着改革措施的逐步落地，证券板块估值有望持续修复。